作者 | 華紫研究 石益峰
分類 | 上市公司
相關(guān)公司?|哈爾濱電氣（01133.HK）
2022年12月29日，哈爾濱電氣（01133.HK）公告稱霸拦，公司和控股股東哈爾濱電氣集團(tuán)簽訂內(nèi)資股股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議介她，哈爾濱電氣集團(tuán)同意以現(xiàn)金17.07億元人民幣認(rèn)購(gòu)新內(nèi)資股。認(rèn)購(gòu)價(jià)初步定為3.43港元屏疗，較公司H股過(guò)去20日平均收市價(jià)溢價(jià)10%疾就。消息發(fā)布后，哈爾濱電氣股價(jià)一路高開艺蝴，截至2023年1月5日已經(jīng)累計(jì)上漲22.65%猬腰。此次資本操作值得玩味鸟废，多個(gè)問(wèn)題值得詳細(xì)探討。
首先從估值來(lái)看盒延，哈爾濱電氣市凈率過(guò)去十年都處在破凈的狀態(tài)，這意味著市場(chǎng)對(duì)其并不看好鼠冕。在此基礎(chǔ)之上添寺，哈爾濱電氣的再融資能力受到了很大的影響，而這也是困擾當(dāng)前在港股上市的國(guó)有企業(yè)的一個(gè)大問(wèn)題懈费。
為了防止國(guó)有資產(chǎn)被賤賣和流失计露，我國(guó)監(jiān)管層曾發(fā)布《國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》，該辦法當(dāng)前雖已被廢止憎乙，但實(shí)際操作中幾乎所有國(guó)有控股企業(yè)仍會(huì)以股票發(fā)行價(jià)是否低于每股凈資產(chǎn)作為參照票罐。由此，從這個(gè)角度來(lái)看寨闹，在當(dāng)前公司估值持續(xù)處在破凈的背景下燕瞭，公司向港股公眾融資的欲望很大程度上被抑制了陶簿。
以定增為例欣骏，通常都以折價(jià)發(fā)行，這不僅不符合以上慣例航十，同時(shí)當(dāng)前極低的股價(jià)也會(huì)導(dǎo)致公司所募得資金規(guī)模較小耽晦，達(dá)不到融資目標(biāo)。2022年12月29日（哈爾濱大股東公告溢價(jià)增持當(dāng)日）诊势，哈爾濱電氣收盤價(jià)為3.26港元洲棍，前20個(gè)交易日股價(jià)均價(jià)為3.099港元，其80%的折價(jià)即為2.47港元荔闭，按此次哈爾濱大股東認(rèn)購(gòu)的5.56億股計(jì)算助碰，募資規(guī)模大約為13.73億港元，低于大股東此次認(rèn)購(gòu)規(guī)模毒沥。
另外婚乌，雖然配股融資的方式不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題，但在市場(chǎng)對(duì)公司本就沒(méi)那么看好的情況下擒蝎，此舉很大程度上會(huì)使投資者反感中姜，不排除公眾股東用腳投票，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步走低跟伏。對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)丢胚，即使是不想配股，也不得不配受扳，雖然可以棄權(quán)携龟，但是棄權(quán)就意味著損失兔跌，因?yàn)樵谂涔芍螅善眱r(jià)格要除權(quán)峡蟋，這意味著一旦放棄就會(huì)直接面臨損失浮定。
在此基礎(chǔ)之上，一些投資者便會(huì)在配股之前把股票出售层亿，不參與配股桦卒，而這在很大程度上會(huì)使得公司股價(jià)下跌。值得一提的是匿又，配股融資通常價(jià)格上也會(huì)有一定折扣方灾，疊加中小股東棄購(gòu)，整體也會(huì)出現(xiàn)融資規(guī)模不達(dá)預(yù)期的情況稿屏。
由此播托，對(duì)于哈爾濱電氣來(lái)說(shuō)再融資成了當(dāng)前一個(gè)棘手的問(wèn)題。融資一方面要考慮國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題滋冀；另一方面丙藤，在當(dāng)前股價(jià)破凈的情況下，公眾股東參與融資的意愿不高凿食，股權(quán)融資面臨規(guī)模不達(dá)預(yù)期的情況窘螃。同時(shí)，哈爾濱電氣對(duì)于融資的需求很大馒俊，過(guò)去幾年負(fù)債率持續(xù)維持在高位册向，2015年至2021年平均負(fù)債率高達(dá)75.07%。
最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示避揍，哈爾濱電氣應(yīng)付賬款和合同負(fù)債分別為150.72億元人民幣和147.07億元人民幣瘸卦，兩者規(guī)模相當(dāng)，總體來(lái)看只要公司能正常生產(chǎn)并履約交貨蔓嚷，這些負(fù)債便不是問(wèn)題柳锣。不過(guò)，公司有息負(fù)債77.5億元人民幣雕蔽，應(yīng)付票據(jù)69.84億元人民幣折柠，兩者合計(jì)147.34億元人民幣，略高于貨幣資金的146.7億元人民幣萎羔。由此來(lái)看液走，當(dāng)前公司資金流動(dòng)性確實(shí)不足。
基于以上的情況贾陷，哈爾濱電氣在此次配售之前僅有兩次配售融資缘眶。第一次在2007年，彼時(shí)公司市凈率在2.5倍左右，公司股價(jià)處在92.60%的歷史位置巷懈，共計(jì)募集資金10.23億港元该抒。第二次在2017年，與此次情況類似顶燕，大股東以認(rèn)購(gòu)新內(nèi)資股的方式注資哈爾濱電氣凑保，融資規(guī)模共計(jì)15.04億港元。
通過(guò)以上分析不難發(fā)現(xiàn)欧引，當(dāng)前港股再融資問(wèn)題突出，大股東認(rèn)購(gòu)內(nèi)資股可以有效避開“不得低于凈資產(chǎn)”的限制鹊尤，提振市場(chǎng)信心的同時(shí)整體獲得相對(duì)較高額度的融資迈招。更重要的是，此次哈爾濱電氣大股東以10%溢價(jià)認(rèn)購(gòu)公司股票衣剂，也彰顯對(duì)公司前景的看好缘赋，某種程度上存在市值管理的目的。同時(shí)對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)此舉也相對(duì)“良心”惊派，并沒(méi)有以“吸血鬼式”的方式（配股）吸收中小股東資金誓胆。
不過(guò)想要通過(guò)大股東繼續(xù)擴(kuò)股增資也并不是長(zhǎng)久之事。按照港股流通規(guī)則送服，100億市值以下公司流通股占比最低為25%庸飘。此次認(rèn)購(gòu)后，大股東持股數(shù)量從原本的10.31億股增加至15.87億股遥附，持股比例提高至70.13%觉浦，這意味著未來(lái)僅有4.87%的提高空間，對(duì)應(yīng)4.41億股新股的發(fā)行跋岳。按照當(dāng)前公司的股價(jià)來(lái)看，整體這部分新股融資的額度大約在十幾億元人民幣規(guī)模左右秸抚，無(wú)法滿足公司對(duì)資金日益增長(zhǎng)的需求速和。筆者認(rèn)為，愈發(fā)突出的再融資問(wèn)題會(huì)使得哈爾濱電氣私有化的概率不斷提高剥汤，尤其是公司當(dāng)前處在轉(zhuǎn)型期颠放，對(duì)于資金需求強(qiáng)烈。
流動(dòng)性也是制約當(dāng)前公司融資的一個(gè)主要問(wèn)題吭敢。從哈爾濱電氣歷年的成交額來(lái)看碰凶，過(guò)去五年平均日成交額僅為996.70萬(wàn)港元。流動(dòng)性差也會(huì)制約股權(quán)抵押融資的操作鹿驼，使得公司融資渠道受限欲低。其次，股權(quán)激勵(lì)也不好操作畜晰，畢竟哈爾濱電氣這么小的盤子砾莱，小規(guī)模的凈賣出可能就會(huì)使得股價(jià)大幅下跌瑞筐，這對(duì)高管的吸引力不強(qiáng)。筆者認(rèn)為腊瑟，極差的股票流動(dòng)性也會(huì)促使公司將私有化作為一個(gè)考量的方向聚假。因?yàn)椴荒苋谫Y，同時(shí)卻要承擔(dān)上市僚尚、審計(jì)等費(fèi)用骂妻，這樣上市成本太高，上市的根本目的沒(méi)有達(dá)到原堂。
大股東是否藏有私心傀蒲？
隨著大股東認(rèn)購(gòu)新內(nèi)資股，持股比例從原本的60.41%剃炬，提高至70.13%攒坊。H股股東持股比例隨之被稀釋，從39.59%降至29.87%莫诲。更高的持股比例意味著更多的股東權(quán)益泰涡。隨著公司基本面持續(xù)改善（詳情見《哈爾濱電氣｜經(jīng)營(yíng)不善還是市場(chǎng)偏見撇涡？》）公司有望實(shí)現(xiàn)更多利潤(rùn)收益并進(jìn)行分紅像兆，大股東將充分受益。不過(guò)從歷年公司分紅派息的情況來(lái)看糜曲，哈爾濱電氣股息率并不高河哑，因此綜合來(lái)看大股東貪圖利益的可能性相對(duì)較小。
是否是為了私有化做準(zhǔn)備龟虎？
2018年哈爾濱電氣嘗試過(guò)私有化璃谨，因?yàn)槲礉M足獲得H股獨(dú)立股東90%的要約，最終以失敗告終鲤妥。值得一提的是佳吞，按照港股私有化規(guī)則，“擬私有化上市公司的要約方及其一致行動(dòng)人屬于非獨(dú)立股東棉安，在私有化股東大會(huì)上沒(méi)有投票權(quán)”底扳。這意味著此次擴(kuò)股增資對(duì)于私有化投票權(quán)的格局沒(méi)有影響。不過(guò)從另一個(gè)角度來(lái)看贡耽，當(dāng)前大股東持股比例已經(jīng)接近75%的上限衷模，目前要通過(guò)增持或者回購(gòu)提升股價(jià)空間不大。在此基礎(chǔ)之上蒲赂，“退H回A”似乎是所剩無(wú)幾的選項(xiàng)了阱冶。因?yàn)橄噍^于港股，在A股上市估值高、募集資金多并且再融資優(yōu)勢(shì)突出属圃，可以有效解決公司的再融資以及資產(chǎn)被嚴(yán)重低估的問(wèn)題轻调，從而推動(dòng)公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)。
整體來(lái)看叉砰，當(dāng)前哈爾濱電氣融資需求大皮匪，在港股再融資問(wèn)題突出的背景下，大股東擴(kuò)股增資不僅可以暫時(shí)滿足公司資金需求众抽，還可以提振市場(chǎng)對(duì)公司的信心涮观。以10%的溢價(jià)認(rèn)購(gòu)更是表明對(duì)哈爾濱電氣發(fā)展前景的看好。
然而尺桅，此舉并不能從根本上解決港股上市國(guó)企的再融資問(wèn)題梳让，尤其是哈爾濱電氣處在轉(zhuǎn)型期間，資金需求大裂瘤。在此基礎(chǔ)之上喻名，疊加港股極差的流動(dòng)性，公司資產(chǎn)被嚴(yán)重低估等因素薇雳，筆者認(rèn)為哈爾濱電氣私有化的可能性在不斷加大疚筋。
從哈爾濱電氣2018年的私有化經(jīng)歷來(lái)看，私有化幾乎是一個(gè)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)”足绅。收購(gòu)價(jià)格為4.56港元/股捷绑，按照哈爾濱電氣當(dāng)時(shí)的股價(jià)計(jì)算，要約收購(gòu)價(jià)溢價(jià)高達(dá)82.4%氢妈。當(dāng)天開盤粹污，哈爾濱電氣高開60.8%至4.02港元/股，以此股價(jià)計(jì)算首量，私有化成功也可獲得13%的收益壮吩。
哈爾濱電氣基本面究竟如何？
筆者在2022年7月的文章《哈爾濱電氣｜經(jīng)營(yíng)不善還是市場(chǎng)偏見粥航？》中對(duì)哈爾濱電氣進(jìn)行了詳細(xì)分析。受到近些年國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能和雙碳政策的影響生百，國(guó)內(nèi)火電新增裝機(jī)減少，產(chǎn)品價(jià)格走低柄延，單位固定成本大幅走高蚀浆，公司除水電主機(jī)設(shè)備業(yè)務(wù)外，毛利率大幅下滑搜吧。同時(shí)箍伏，公司管理費(fèi)用的逐年攀升進(jìn)一步削弱了公司的利潤(rùn)厚度，使得公司整體盈利狀況不佳。
然而陣痛只是暫時(shí)的揪馅，哈爾濱電氣業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)殃秽。同時(shí)“煤電改造”、“抽水蓄能”國(guó)策持續(xù)加碼瞳州，哈爾濱電氣作為全國(guó)電力設(shè)備龍頭（公司煤電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝機(jī)總量的1/3瞬拆；大型水電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝機(jī)總量的1/2；重型燃?xì)廨啓C(jī)占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的1/3）正在持續(xù)受益寒护，盈利能力和成長(zhǎng)性不斷增強(qiáng)削父。
注釋：
煤電改造：（2021年10月29日發(fā)改委和國(guó)家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展全國(guó)改造升級(jí)的通知》，意在到2025年實(shí)現(xiàn)全國(guó)火電平均煤耗降至300克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)以下潭鞭。）
抽水蓄能：（2021年9月朗夺，國(guó)家能源局發(fā)布《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》，提出到2025年汤笋，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模較“十三五”翻一番背哎，達(dá)到62吉瓦以上；到2030年砚哗，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模較“十四五”再翻一番龙助，達(dá)到120吉瓦左右，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)電力系統(tǒng)的靈活調(diào)節(jié)频祝。）
2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119.02億元人民幣泌参，同比錄得0.73%負(fù)增長(zhǎng)，較2021年10.12%的負(fù)增長(zhǎng)有了明顯的改善常空。利潤(rùn)方面沽一，2022年上半年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，為0.52億元人民幣漓糙，同比增長(zhǎng)50.37%铣缠。一方面，公司加強(qiáng)了對(duì)管理費(fèi)用的把控昆禽，管理費(fèi)用率從2021年的7.27%下降至2022年上半年的4.19%蝗蛙，帶動(dòng)公司三費(fèi)率整體下行，增厚公司利潤(rùn)醉鳖。另一方面捡硅，水電主機(jī)設(shè)備和交直流電機(jī)等高毛利業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不斷提升，推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)剪炮，轉(zhuǎn)型效果初步顯現(xiàn)讶瘩。
除此之外，公司在手訂單充足藤门，截至2022年6月30日止欺划，公司簽訂訂單155.43億元人民幣轿侍，較去年同期增長(zhǎng)73.61%。其中邦碾，海外市場(chǎng)已逐漸從新冠疫情影響中恢復(fù)正常皿腾，公司海外新增訂單于期內(nèi)貢獻(xiàn)了29億元人民幣，同比大升565%坠袄。鑒于此索廊，筆者繼續(xù)看好哈爾濱電氣投資價(jià)值。
預(yù)測(cè)：
（1）火電主機(jī)設(shè)備業(yè)務(wù)：隨著煤電改造政策的落實(shí)语雇，作為占據(jù)三分之一火電設(shè)備市場(chǎng)巨頭的哈爾濱電氣業(yè)績(jī)有望充分釋放痛贬，筆者預(yù)計(jì)2022-2024年公司火電主機(jī)設(shè)備業(yè)務(wù)增速為59%、35%和38%磨涵。
（2）水電主機(jī)設(shè)備業(yè)務(wù)：“雙碳”政策的持續(xù)推進(jìn)驻债，新能源間歇性問(wèn)題愈發(fā)突出，抽水蓄能作為靈活調(diào)節(jié)的重要方法地位也愈發(fā)重要形葬，未來(lái)有望迎來(lái)大發(fā)展合呐。公司作為國(guó)內(nèi)水電設(shè)備第一的供應(yīng)商，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)大改善笙以。筆者預(yù)計(jì)2022-2024年公司水電主機(jī)設(shè)備業(yè)務(wù)增速為82%淌实、45%和50%。
（3）電站工程業(yè)務(wù)&電站輔機(jī)及配套設(shè)備業(yè)務(wù)&交直流電機(jī)及其他：得益于煤電改造以及抽水蓄能的發(fā)展猖腕，筆者預(yù)計(jì)公司電站工程業(yè)務(wù)2022-2024年增速為20%拆祈、25%和25%；電站輔機(jī)及配套設(shè)備業(yè)務(wù)增速為15%倘感、10%和12%放坏；交直流電機(jī)及其他業(yè)務(wù)增速為25%、30%和32%
（4）核電產(chǎn)品：考慮到核電項(xiàng)目核準(zhǔn)審批的嚴(yán)格性和謹(jǐn)慎性老玛，筆者預(yù)計(jì)2022-2024年年復(fù)合增速保持在10%淤年。
經(jīng)計(jì)算，哈爾濱電氣2023年?duì)I收為398.76億元人民幣蜡豹，對(duì)應(yīng)EPS為0.2996元人民幣蛙陆。取可比公司16.73倍平均市盈率估值，計(jì)算可得2023年哈爾濱電氣合理股價(jià)應(yīng)為5.012元人民幣（對(duì)應(yīng)5.784港元/股摄李，按照實(shí)時(shí)匯率計(jì)算）买鹊。
整體來(lái)看，此次哈爾濱電氣控股股東增資擴(kuò)股墅萌，一方面是公司處于轉(zhuǎn)型期對(duì)于資金需求大第粟；另一方面，由于融資要考慮國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題齐皂，同時(shí)在當(dāng)前股價(jià)破凈协颅、公眾股東參與融資的意愿不高的背景下，大股東認(rèn)購(gòu)新內(nèi)資股成為所剩無(wú)幾的融資操作仅汰。
考慮到港股市場(chǎng)再融資問(wèn)題愈發(fā)突出簇娩，公司股票流通量以及交投量低，同時(shí)隨著公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)不斷深入蝉站，對(duì)資金需求加大货裳，以及正值國(guó)企改革時(shí)期，筆者認(rèn)為哈爾濱電氣私有化的概率正在不斷加大捧颅，這無(wú)疑給公司股價(jià)提供了巨大的想象空間景图。
不僅如此，隨著國(guó)內(nèi)“煤電改造”以及“抽水蓄能”項(xiàng)目的不斷落實(shí)碉哑，公司作為國(guó)內(nèi)電力設(shè)備巨頭正充分受益挚币，造血能力和成長(zhǎng)性不斷增強(qiáng)，基于此筆者繼續(xù)看好哈爾濱電氣投資價(jià)值扣典。經(jīng)計(jì)算妆毕，2023年公司合理股價(jià)應(yīng)為5.784港元。
