2022年，在俄烏沖突、能源危機(jī)晨丸、貨幣緊縮等多重沖擊下舶斧，國(guó)際金融市場(chǎng)經(jīng)歷大幅波動(dòng)胶勾。展望2023年争峭，隨著地緣沖突影響消化烙损、海外通脹逐步回落亏铭、貨幣緊縮力度放緩等，國(guó)際金融市場(chǎng)整體環(huán)境有望改善诺订。不過闰纪，持續(xù)高利率的影響、經(jīng)濟(jì)衰退或比預(yù)期更深及局部市場(chǎng)上演“新型國(guó)際金融危機(jī)”的可能马榆，均是值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)畴瓜。在此背景下，美歐股市在實(shí)質(zhì)回暖前或仍有調(diào)整空間庞吆，美歐債券收益率或維持較高水平運(yùn)行轨充，美元指數(shù)波動(dòng)中樞有望下移。

國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境改善

回顧2022年弄察，國(guó)際金融市場(chǎng)極不平靜蜂筹。2022年以來，在俄烏沖突冈止、能源危機(jī)狂票、貨幣緊縮等多重沖擊之下，國(guó)際金融市場(chǎng)經(jīng)歷大幅波動(dòng)熙暴。股票市場(chǎng)方面闺属，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件和空前的貨幣緊縮力度，使主要地區(qū)股市出現(xiàn)深度調(diào)整周霉。美股三大股指年內(nèi)最深跌幅均超過20%掂器，其中納斯達(dá)克指數(shù)一度下跌35%，是2008年國(guó)際金融危機(jī)以來（除2020年外）的最深跌幅俱箱。歐洲STOXX600指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)年內(nèi)分別最深下跌23%和18%国瓮。債券市場(chǎng)方面，高通脹與貨幣緊縮令美歐債券價(jià)格劇烈下跌狞谱。英國(guó)乃摹、美國(guó)和德國(guó)的10年期國(guó)債收益率年內(nèi)最大升幅分別達(dá)到3.67個(gè)、2.73個(gè)和2.69個(gè)百分點(diǎn)，分別創(chuàng)下2008年國(guó)際金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)以來最高水平踪觉。外匯市場(chǎng)方面泳寥，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求和美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力緊縮驅(qū)動(dòng)美元大幅升值，美元指數(shù)年內(nèi)最高升破114點(diǎn)撕第，創(chuàng)2002年以來最高值疹神，年內(nèi)最大升幅達(dá)到20%。與此同時(shí)抓深，絕大多數(shù)非美貨幣大幅貶值掀尊。

展望2023年，國(guó)際金融市場(chǎng)整體環(huán)境有望改善斟记。首先玩猿，俄烏沖突雖未畫上句號(hào)，但金融市場(chǎng)已經(jīng)逐漸消化其影響级案，與之相關(guān)的市場(chǎng)波動(dòng)應(yīng)弱于2022年隘吆。其次，在貨幣緊縮溉贞、需求放緩晕石、供應(yīng)鏈修復(fù)等背景下，全球通脹壓力有望緩和咒循。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新預(yù)測(cè)据途，全球CPI通脹率有望從2022年的8.8%回落至2023年的6.5%。我們的基準(zhǔn)測(cè)算顯示叙甸，美歐CPI通脹率有望在2023年末回落至4%～5%颖医，從2022年9%～10%的高點(diǎn)明顯回落。再次裆蒸，美歐貨幣緊縮力度將邊際放緩熔萧，大部分央行將在2023年內(nèi)停止加息。美聯(lián)儲(chǔ)在2022年連續(xù)加息7次僚祷，累計(jì)加息4.25個(gè)百分點(diǎn)佛致。美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月的點(diǎn)陣圖顯示，美國(guó)政策利率在2023年或達(dá)到5.1%左右辙谜，剩余的加息空間不大俺榆。最后，主要資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷大幅調(diào)整后装哆，進(jìn)一步調(diào)整的空間有限罐脊，具備反彈的勢(shì)能。美股標(biāo)普500指數(shù)市盈率在近10年的歷史分位水平昆秩，由2022年初的80%以上萎雁，回落至年末的30%左右。

國(guó)際金融市場(chǎng)壓力猶存

2023年，國(guó)際金融市場(chǎng)即便有望走過“至暗時(shí)刻”您眉，但仍可能面臨三大風(fēng)險(xiǎn)仅犬。

一是持續(xù)高利率環(huán)境或打壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。雖然海外央行加息周期將步入尾聲实腹，但在通脹尚未完全可控之前，貨幣政策或難明顯轉(zhuǎn)向霜铸。美聯(lián)儲(chǔ)最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)將2023年和2024年核心PCE預(yù)期分別上調(diào)至3.5%和2.5%滥诀，并聲明不會(huì)改變2%的通脹目標(biāo)。繼而灌大，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在講話中明確表示婴可，2023年可能不會(huì)降息。歐央行最新會(huì)議暗示死唇，2023年或仍有“幾次”50個(gè)基點(diǎn)的加息蠕祟，繼而終端利率或至少達(dá)到3%以上。同時(shí)配紫，歐央行宣布將于2023年3月開啟縮表径密。在此背景下，預(yù)計(jì)2023年全球無風(fēng)險(xiǎn)利率將維持高位躺孝，并抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好享扔。事實(shí)上，隨著海外債券利率走高植袍，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已受到明顯壓力惧眠。截至2022年末，美股標(biāo)普500指數(shù)相對(duì)于10年期美債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平已低于近10年均值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之下于个。這也意味著考传，高利率環(huán)境可能持續(xù)限制美股市盈率的修復(fù)空間嵌巷。

二是美歐經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)或被低估。截至2022年末，海外主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)美歐經(jīng)濟(jì)在2023年可能僅陷入輕度衰退乱一。IMF預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)靶庙、歐元區(qū)和英國(guó)實(shí)際GDP或分別增長(zhǎng)1.0%石蔗、0.5%和0.3%，雖明顯低于潛在增長(zhǎng)水平石被，但仍能維持小幅正增長(zhǎng)鲜映。但我們認(rèn)為，美歐經(jīng)濟(jì)實(shí)際衰退程度有被低估的風(fēng)險(xiǎn)：一方面低吠，美歐經(jīng)濟(jì)本身存在一定透支袭仲。例如，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄總額從疫情前的萬億級(jí)水平，直線下降至2022年第四季度以后的不足5000億美元箭基，儲(chǔ)蓄率也大幅低于歷史水平盘称。由此推測(cè)，未來美國(guó)居民消費(fèi)增長(zhǎng)空間將大幅受限芭甚。另一方面兔阿，2022年美歐加息節(jié)奏較快，而貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響或存滯后性少煮。例如蜕逾，在20世紀(jì)80年代美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息時(shí)期，政策利率與私人投資增長(zhǎng)有滯后1年左右的負(fù)相關(guān)性竿丙√羰回到當(dāng)下，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)使房地產(chǎn)市場(chǎng)較快降溫软能。我們測(cè)算迎捺，2023年美國(guó)住宅投資增速或下降15%左右，拖累實(shí)際GDP增速0.6個(gè)百分點(diǎn)查排。此外凳枝，更深的衰退程度及更遲來的降息，或意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始的節(jié)點(diǎn)也相應(yīng)被推遲跋核，屆時(shí)“復(fù)蘇預(yù)期”難以快速驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)回暖范舀。

三是“新型國(guó)際金融危機(jī)”值得警惕。國(guó)際金融危機(jī)以后了罪，美歐金融監(jiān)管得以強(qiáng)化锭环，例如銀行資本充足水平不斷充實(shí)、房地產(chǎn)融資增速放緩泊藕，這使國(guó)際金融體系在當(dāng)下有望幸免于傳統(tǒng)的銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)危機(jī)辅辩。然而，國(guó)際金融市場(chǎng)仍然面臨一系列新的脆弱性娃圆。事實(shí)上墩倔，2022年以來，在全球經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)和金融條件趨緊之際固脸，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭不斷摇皿。從歐債市場(chǎng)動(dòng)蕩、日債期貨暴跌典患，到英國(guó)養(yǎng)老金抵押品危機(jī)泳嵌，傳統(tǒng)意義上的“安全資產(chǎn)”已然不再安全。更不必說猾灰，斯里蘭卡膊抄、巴基斯坦等部分更為脆弱的新興市場(chǎng)已身陷債務(wù)和貨幣危機(jī)存站。展望未來一年，全球金融風(fēng)險(xiǎn)并未消除膛逞。以歐債風(fēng)險(xiǎn)為例滚曾，當(dāng)前歐元區(qū)“碎片化”問題并未得到根本解決，疫情危機(jī)和能源危機(jī)迫使多數(shù)成員國(guó)的債務(wù)率和赤字率突破了《穩(wěn)定增長(zhǎng)公約》規(guī)定的“紅線”蟹幔，但歐央行不得不大幅加息遏制通脹制依，意大利、希臘等南歐脆弱地區(qū)仍將面臨更嚴(yán)峻的債務(wù)負(fù)擔(dān)惨奕。未來一年仿贬，歐央行在數(shù)次加息過程中，能否保證歐債市場(chǎng)的穩(wěn)定墓贿，還存在很大不確定性。又如蜓氨，日本通脹壓力聋袋、日元貶值壓力與貨幣政策寬松之間的矛盾劇烈。2022年12月下旬穴吹，日本央行意外宣布上調(diào)收益率曲線控制目標(biāo)幽勒，此舉會(huì)否引發(fā)日債市場(chǎng)再度恐慌性拋售，仍有待觀察港令。

國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格波折中回暖

股票市場(chǎng)方面啥容，因衰退影響尚未充分計(jì)入，美歐股市在實(shí)質(zhì)回暖前或仍有調(diào)整空間顷霹。2023年咪惠，美歐經(jīng)濟(jì)衰退程度可能較市場(chǎng)預(yù)期得更深，且當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美股的盈利預(yù)期有過于樂觀之嫌淋淀。從歷史數(shù)據(jù)看馁胁，美股上市公司盈利增速與美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)趨同。展望2023年萍卑，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以明顯超過2022年六主，而通脹水平或明顯回落，從而帶動(dòng)名義經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑爬韧。然而篱掌，市場(chǎng)尚未明顯下調(diào)2023年美股盈利預(yù)期。根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)奏喜，截至2022年12月耿窍，市場(chǎng)對(duì)2023年標(biāo)普500公司的盈利增速預(yù)期為5.5%，甚至高于2022年盈利增速預(yù)期的5.1%效益。未來一段時(shí)間跛农，盈利預(yù)期的修正或觸發(fā)美股價(jià)格調(diào)整橡吗。相較美國(guó)，歐洲通脹壓力更大沼币，經(jīng)濟(jì)前景更為黯淡胶见，且歐央行加息和縮表之路，仍呈追趕態(tài)勢(shì)呛谜，預(yù)計(jì)歐股市場(chǎng)將承受更大的壓力在跳。相較美歐，由于日本通脹壓力更為有限隐岛，貨幣政策整體維持寬松猫妙，日股有望呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。

債券市場(chǎng)方面聚凹，因海外貨幣政策偏緊難松割坠，美歐債券收益率或維持較高水平運(yùn)行。2023年妒牙，隨著海外政策利率見頂彼哼、經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)，債券市場(chǎng)有望逐步回暖湘今。不過敢朱，由于美歐政策利率整體維持高位，債券收益率也將在偏高水平運(yùn)行摩瞎。面對(duì)通脹壓力拴签，將債券利率保持在較高水平，或是美歐央行在現(xiàn)階段的刻意而為磕糙。除政策利率外劫陌，美歐央行干預(yù)債券利率的手段多了兩項(xiàng)非常規(guī)貨幣工具——“前瞻指引”和縮表。若債券利率過快下滑晶睦，美歐央行可以通過鷹派言語倍熄，以及加快實(shí)際縮表節(jié)奏，以階段性抬升債券利率膀娱，避免收益率曲線倒掛的風(fēng)險(xiǎn)混检。相較美國(guó)，歐洲債券市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大稼注，因歐央行加息終點(diǎn)尚不明確写并，且脆弱成員國(guó)政府主權(quán)債違約的風(fēng)險(xiǎn)也受到市場(chǎng)警惕。日本央行調(diào)整收益率曲線控制目標(biāo)范圍后栓堕，日債市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也在上升于嚼。

外匯市場(chǎng)方面，美元指數(shù)波動(dòng)中樞有望下移裤爆。2022年处监，美元指數(shù)大幅走高的背景渺蒿，并非是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁，而更多是地緣局勢(shì)彪薛、能源危機(jī)茂装、金融市場(chǎng)波動(dòng)等，不斷激發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒善延，助推美元升值少态。2023年，隨著全球貨幣緊縮放緩易遣，全球避險(xiǎn)情緒有望緩和彼妻。從經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)看，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能明顯落后于全球平均水平豆茫。從貨幣政策看侨歉，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程領(lǐng)先，但歐央行對(duì)未來加息之路表露出更大決心揩魂，日本央行也開始嘗試貨幣政策框架的調(diào)整幽邓，非美貨幣有望階段性上演“反擊戰(zhàn)”。?

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家肤京、研究所所長(zhǎng)，范城愷為平安證券宏觀分析師）

本文刊載于《金融博覽》2023年第1期

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