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（報告出品方/作者：山證國際，高景東）
1又竞、公司概況
1.1械兽、公司簡介
華潤啤酒目前是華潤集團屬下的啤酒上市公司，專營生產(chǎn)、銷售以及 分銷啤酒產(chǎn)品呈驶。除“雪花”主品牌外拷泽，公司近年與喜力合作，進一步豐富其品牌組合 至涵蓋多個國際知名品牌俐东，包括喜力跌穗、蘇爾、紅爵和悠世白啤酒等虏辫。
1.2、“291”之演變過程
華潤集團 1992 年收購上市公司“永達利”锈拨，股份代碼為“291”砌庄，并 更名為“華潤創(chuàng)業(yè)”，成為最早在香港上市的中資企業(yè)之一奕枢。華潤創(chuàng)業(yè)其 后通過并購娄昆、合資、分拆上市缝彬、資產(chǎn)置換等方式萌焰，助力華潤集團實業(yè)化轉(zhuǎn) 型，實現(xiàn)快速發(fā)展谷浅。2010 年以來篱瀑，華潤創(chuàng)業(yè)深耕大消費領(lǐng)域，并在多個產(chǎn)業(yè)布局發(fā)展椅砸， 培育孵化出雪花啤酒送县、怡寶、五豐嫡服、華潤萬家等多個知名品牌桌偎。2015 年，華潤創(chuàng)業(yè)出售全部非啤酒業(yè)務(wù)予華潤集團伴竹，上市公司也更 名為「華潤啤酒（控股）有限公司」徊岂，同時也開啟“291” 新征程。
1.3报叁、發(fā)展沿革
華潤啤酒發(fā)展大致上可以分為三個階段田漓。階段一：公司在 1993 年成 立沈陽華潤雪花啤酒有限公司后，1994 年攜手當時全球第四大啤酒公司 SAB 米勒共同開發(fā)中國啤酒市場公杰，公司占股 51%暮孕，SAB 米勒占股 49%。公司 1995 年實施“蘑菇戰(zhàn)略”開始走出沈陽许起，并在 1998 年成立華潤啤酒 東北集團十偶，以及在 2000 年嘗試走出東北，走向全國發(fā)展。階段二：2001 年至 2004 年惦积，公司確定“雪花”為全國統(tǒng)一品牌接校，實 施全國品牌戰(zhàn)略，并透過“沿江沿菏ū溃”戰(zhàn)略迅速擴大業(yè)務(wù)布局蛛勉。2005 年， 雪花成為國內(nèi)銷量最大啤酒品牌睦柴。公司在 2006 年成為國內(nèi)銷量最大的啤 酒企業(yè)诽凌。2008 年，雪花啤酒成為全球銷量第一品牌坦敌。
階段三：2016 年侣诵，公司購入 SAB 米勒原本持有的華潤雪花 49%股權(quán)。2017 年以來狱窘，公司開始執(zhí)行“3+3+3”戰(zhàn)略落地杜顺，并在 2019 年與喜力集團 開啟長期戰(zhàn)略合作，隨后逐步引入喜力愈饲、紅爵卿才、蘇爾、悠世白啤酒等國際 品牌碴纺，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級本博。在高端化的帶動下，公司 2020 年以來盈 利能力持續(xù)提升悴觅。此外霍执，公司在 2021 年開始布局白酒業(yè)務(wù)，并開啟“啤 酒+白酒”雙輪驅(qū)動的新發(fā)展模式轰蜗。
1.4删摸、股權(quán)結(jié)構(gòu)
華潤集團目前合共持有華潤啤酒的股權(quán)約 51.91%，包括透過華潤集 團(啤酒)有限公司以及合貿(mào)有限公司分別持有約 51.67%和 0.24%自葡。其中攀誓， 喜力集團在 2019 年開展長期戰(zhàn)略合作后持有 40%華潤集團(啤酒)有限公 司，間接持有公司股權(quán)約 20.67%恤仁。
2坏榜、優(yōu)勢分析
2.1、背靠央企華潤集團隆檀，享有獨特優(yōu)勢
華潤集團目前業(yè)務(wù)發(fā)展已涵蓋大消費摇天、綜合能源、城市建設(shè)運營恐仑、大 健康泉坐、產(chǎn)業(yè)金融为鳄、科技及新興產(chǎn)業(yè) 6 大領(lǐng)域，致力于提高大眾的生活品質(zhì)腕让， 位列 2022 年《財富》世界五百強第 70 位孤钦。華潤啤酒是華潤集團大消費業(yè)務(wù)板塊中重要的一環(huán)，各業(yè)務(wù)在消費 人群和渠道方面與公司均有不同程度協(xié)同效應(yīng)纯丸。其中偏形，華潤萬家現(xiàn)擁有門 店逾 3,200 家，曾是公司開拓部分新市場的重要商超渠道觉鼻。近年俊扭，華潤置 地也與公司合作打造“雪花啤酒小鎮(zhèn)”。隨著華潤集團各版塊業(yè)務(wù)未來持 續(xù)發(fā)展滑凉，或?qū)⑦M一步助力公司實現(xiàn)“啤酒+白酒”雙賦能商業(yè)模式忿震。
2.2、啤酒業(yè)務(wù)正處于“高端化二娄、產(chǎn)能優(yōu)化”發(fā)展階段
華潤啤酒在 1993 至 2000 年通過與國際啤酒企業(yè)合作、一系列產(chǎn)能并 購掷佑，業(yè)務(wù)得到快速成長苇恤，公司啤酒銷量實現(xiàn)由零到突破百萬千升的成績。此外霹壁，公司在 1998 年成立東北集團后供窝，也開始了其規(guī)范性、有計劃管理 的第一步剿稼，逐漸形成了全國管理的組織架構(gòu)與管理體系的雛形百涕，并提出了 “做中國第一的啤酒公司”的戰(zhàn)略目標。
2001 年至 2014 年茂禁，公司完成全國業(yè)務(wù)性布局斩角，啤酒銷量持續(xù)提升， 并突破千萬千升瞻窗。公司在 2002 年將旗下的 26 個工廠劃分為 7 個區(qū)域公司伶丐， 以最快的反應(yīng)應(yīng)對市場的激烈競爭，推動了雪花在這一時期的快速發(fā)展疯特， 并奠定了現(xiàn)在的分區(qū)域管理的基礎(chǔ)哗魂。此外，公司同年也確定了“雪花”為 全國統(tǒng)一品牌漓雅，實施全國品牌戰(zhàn)略录别。2005 年，雪花啤酒以 158 萬千升的單 品牌銷量邻吞，成為全國銷量第一的啤酒品牌组题。2011 年葫男，華潤雪花啤酒總銷 量及雪花單品牌銷量均超過 1,000 萬千升。隨著我國消費者的健康意識往踢、 消費能力以及消費理念的提升腾誉，對啤酒消費觀念轉(zhuǎn)以“喝少些、喝好些” 為主峻呕，啤酒整體市場競爭開始加劇利职，公司啤酒銷量在 2014 年也達到觸頂 水平，約 1,184 萬千升瘦癌。
2017 年以來撼盈，公司提出“3+3+3”戰(zhàn)略，經(jīng)營方向也逐漸轉(zhuǎn)以“高端 化填丢、產(chǎn)能優(yōu)化”為主节讹，并陸續(xù)關(guān)停低效酒廠，并通過酒廠升級改造敞灸，以提 高營運效率和產(chǎn)能利用率漾肩。2019 年，公司與喜力集團達成長期戰(zhàn)略合作区酷， 以多品牌產(chǎn)品組合發(fā)力高端化掘鱼，業(yè)務(wù)重點也從“量”到“質(zhì)”進一步強化。公司啤酒銷量因此由 2014 年約 1,184 萬千升下降至 2021 年約 1,106 萬千 升丛幌，期間年復(fù)合增長率約為-1.0%鸣拦。
2.3、戰(zhàn)略規(guī)劃清晰懒碍、落地執(zhí)行力強
華潤啤酒管理團隊的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行力表現(xiàn)皆十分突出葱妒。在做大規(guī)模的階段，公司提出以“蘑菇戰(zhàn)略”在不同區(qū)域里建立強勢地位缝驳，形成初期“小區(qū)域连锯、大份額”的獨特發(fā)展模式。隨后党巾，公司透過執(zhí)行“沿江沿何ィ”戰(zhàn)略等，搭建完善的銷售渠道齿拂，并實現(xiàn)全國性業(yè)務(wù)布局驳规。2017年，公司提出“3+3+3”戰(zhàn)略署海，強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展吗购，并持續(xù)推進高端化與高效率營運，成效顯著砸狞。
2.4捻勉、有質(zhì)量增長镀梭、轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新發(fā)展
2.4.1踱启、產(chǎn)能優(yōu)化和效率提升的紅利逐步釋放
隨著“3+3+3”戰(zhàn)略落地报账，華潤啤酒設(shè)定第一個三年(2017年至2019年) 發(fā)展方向為“有質(zhì)量增長、轉(zhuǎn)型升級庵恨、創(chuàng)新發(fā)展”迄帘，2017 年開始持續(xù)去 除低效產(chǎn)能，并推動產(chǎn)能優(yōu)化和提升經(jīng)營效率诀烫，相關(guān)“關(guān)廠提效”策略 引發(fā)的紅利也逐步得到釋放榔况，利好公司經(jīng)營表現(xiàn)。公司旗下工廠數(shù)量已從 2016 年峰值的 98 家減少約 33.7%至 2021 年的 65家勃拢，年均減少約7.9%钩榄。公司年度產(chǎn)能則伴隨工廠數(shù)量由2016年的2,200 萬千升下降約 17.3%至 2021 年的 1,820 萬千升，年均降幅約為 3.7%后涛。銷量方面武也，公司年度啤酒銷量由 2016 年約 1,172 萬千升下降約 5.6% 至 2021 年的 1,106 萬千升，年均降幅約為 1.2%口愁。由于公司近年關(guān)閉主要是低效的中小型酒廠匹溪，其銷量和產(chǎn)能降幅遠小 于酒廠數(shù)量減少幅度，因此公司整體產(chǎn)能利用率由 2016年約 53.3%持續(xù)改 善至 2021 年約 60.7%爽咒。
此外，公司在 2016 至 2021 年期間關(guān)閉低效工廠 33 家和安置員工逾三萬 人后窿侈，其產(chǎn)能優(yōu)化和人員效率得到明顯提升炼幔。公司平均每家酒廠銷量已由 2017 年約 12.5 萬千升提升約 31.0%至 2021 年約 16.4 萬千升。公司平均每位員工銷量貢獻由 2017 年約 215 千升提升約 98.2%至 2021 約 425 千升史简。
2.4.2乃秀、多品牌產(chǎn)品組合發(fā)力高端化，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級
華潤啤酒近年除了以“雪花”品牌成功推出多款明星大單品之外圆兵，公 司 2019 年與喜力集團開啟長期戰(zhàn)略合作后跺讯，也逐步引入喜力、紅爵殉农、蘇 爾刀脏、悠世白啤酒等國際品牌，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級超凳。2.4.2 多品牌產(chǎn)品組合發(fā)力高端化愈污，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級此外，公司啤酒產(chǎn)品在口感轮傍、酒精度以及價格帶上已實現(xiàn)全覆蓋暂雹，以 滿足消費者差異化首装、個性化需求。其中衔耕，公司在 8元以上(高檔)赊偿、5至 8元 (中檔)和5元以下(普檔)價格帶均有產(chǎn)品布局，可以為消費者提供更寬的價 格段位選擇悬鲜，有利于公司鞏固其行業(yè)龍頭地位绅鉴。
2.4.3、創(chuàng)新營銷策略加強產(chǎn)品有效推廣
華潤啤酒近年在產(chǎn)品形象和營銷方面做出不少創(chuàng)新躺潘。公司通過IP以及 代言人的深度合作真稚，形成自有的營銷體系，充分與用戶建立聯(lián)系毕亲，展現(xiàn)品 牌的態(tài)度和精神农帝，并透過多平臺營銷，持續(xù)搶占年輕人市場项蝉。其中舆飒，勇闖天涯superX近年與廣受年輕人喜愛的綜藝《這就是街舞》 合作，再通過娛樂營銷白找、粉絲經(jīng)濟等多種形式融入年輕人文化能真，迅速滲透 年輕群體。憑借價值觀和情感的鏈接扰柠，“勇闖天涯 superX 以舞戰(zhàn)疫”粉铐，即 《這!就是街舞 3》全鏈營銷，獲得第十四屆金投賞商業(yè)創(chuàng)意金獎卤档。此外蝙泼，公司的中式啤酒美學也獲得來自世界 23 個國家的裁判的權(quán)威 認可，其中超高端產(chǎn)品醴劝枣、黑獅系列啤酒均獲得 2022 年繆斯設(shè)計大獎 （MUSE Design Awards）金獎汤踏。
3、投資亮點
3.1舔腾、啤酒高端化戰(zhàn)略持續(xù)推進
3.1.1溪胶、“3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略開啟高端化新階段
在我國高端及超高端啤酒市場中，百威過去一直以其國際品牌定位和 較早高端業(yè)務(wù)布局稳诚，2018 年以逾 46%市場占有率領(lǐng)先于其他啤酒企業(yè)哗脖。華潤啤酒在 2006 年成為國內(nèi)銷量最大的啤酒企業(yè)后，開始意識到要 在國內(nèi)啤酒市場上維持競爭力采桃，必須由“量”走向“強”懒熙，因此在 2008 年提出“由弱變強”主張及 2011 年提出“做大規(guī)模，做大精制酒”戰(zhàn)略脂壁。
2017 年以來囤乎，華潤啤酒開啟了“3+3+3”合共九年的戰(zhàn)略規(guī)劃靡黑，持續(xù) 落地品牌重塑、產(chǎn)能優(yōu)化敢薄、組織再造帽惠、營運變革、信息化升級等艇线，提質(zhì)增 效剧鹏，盈利水平實現(xiàn)跨躍式增長。2017-2019 年：第一個“3”年的戰(zhàn)略是“有質(zhì)量增長游鹿、轉(zhuǎn)型升級盔惑、創(chuàng) 新發(fā)展”。三年內(nèi)基本完成“去包袱”(關(guān)廠提效义誓，產(chǎn)能優(yōu)化)律坎、“強基礎(chǔ)” (轉(zhuǎn)變管理理念，強化執(zhí)行力)以及“蓄能量”(品牌合作積累能量)蟋定。
2020-2022 年：第二個“3”年的戰(zhàn)略是“決戰(zhàn)高端粉臊、質(zhì)量發(fā)展”。具 體要實現(xiàn)“戰(zhàn)高端”(高端市場銷量接近主要競爭對手)驶兜、“提質(zhì)量”(生產(chǎn)扼仲、 人力、財務(wù)質(zhì)量邁上新臺階)以及“增效益”(營業(yè)額和利潤顯著提升)抄淑。2023-2025 年：第三個“3”年的戰(zhàn)略是“高端制勝屠凶、卓越發(fā)展”。完 成三個目標包括“贏高端”(高端市場占有率名列前茅)肆资、“雙對標”(對標 國際一流公司)以及“做一流”(成為世界一流的啤酒企業(yè))阅畴。
3.1.2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+渠道變革生效迅耘，推動高端銷售快速增長
華潤啤酒 2018 年以來在雪花品牌重塑以及產(chǎn)品年輕化方面做了不少 工夫。公司近年推出多個明星大單品如勇闖天涯 super X监署、雪花馬爾斯綠 啤酒等之外颤专，并針對相關(guān)產(chǎn)品的獨特定位，通過 IP 以及代言人的深度合 作钠乏，以創(chuàng)新營銷形式持續(xù)搶占年輕人市場衙猾。
此外，公司近年也與喜力集團強強聯(lián)手诽祠，推動公司產(chǎn)品的高檔細分發(fā) 展達到新高度斧与。2018 年 8 月，華潤啤酒與全球第二大啤酒企業(yè)喜力集團達 成長期戰(zhàn)略合作安排秧诊。雙方在同年 11 月達成股份購買協(xié)議筋劣，公司以 23.55 億港元收購喜力中國大陸相關(guān)公司全部股權(quán)以及喜力中國香港相關(guān)公司全 部已發(fā)行股本牡徘。此外，喜力集團則以約 243.5 億港元收購華潤啤酒母公司 華潤集團(啤酒)40%的股權(quán)正脸。該交易于 2019 年 4 月完成后式伶，喜力集團間接持有華潤啤酒 20.7%的股 份，華潤創(chuàng)業(yè)則持有喜力集團 0.9%股份鄙叼。在國內(nèi)啤酒高端化浪潮下贡金，公司 2020 年推出“中國品牌+國際品牌” 搭配的“4+4”高端品牌矩陣，以滿足消費者差異化的消費需求群娃。其中衅侥，由 勇闖天涯 superX、雪花馬爾斯綠劫瞳、匠心營造倘潜、臉譜系列組成四大中國品牌；由喜力柠新、蘇爾窍荧、紅爵、悠世白啤酒等組成四大國際品牌恨憎。
通過深度合作蕊退，華潤啤酒與喜力集團在渠道、產(chǎn)品以及品牌方面的協(xié) 同效應(yīng)將持續(xù)釋放憔恳。首先瓤荔，喜力集團雖然是全球第二大啤酒企業(yè)，但是過 往因為缺乏較強的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)钥组，其中國市場占有率(2018 年：1.7%)一直遠低 于百威(2018 年：46.6%)输硝，因此喜力未來將可以借助華潤啤酒原有的經(jīng)銷 渠道拓展銷售，加大喜力產(chǎn)品市場滲透程梦；而華潤啤酒在劣勢地區(qū)方面点把，則 可以接入喜力相關(guān)地區(qū)(如福建等) 經(jīng)銷渠道，進一步拓寬其銷售網(wǎng)絡(luò)乞贡。其次氢碰，華潤啤酒逐步引進喜力旗下不同產(chǎn)品，如喜力星銀啤酒颅唇、喜力 ?0.0 無醇啤酒等申广，持續(xù)豐富產(chǎn)品組合，在價格帶西练、口感东六、酒精度以及麥 汁濃度方面更為多元，將更有效應(yīng)付個性化以及差異化消費需求。
品牌協(xié)同方面待讲，作為全球第二大的啤酒企業(yè)捎鹤，喜力品牌的國際性高端 形象較本土啤酒品牌更受國內(nèi)消費者認可，華潤啤酒將可借助喜力品牌的 高端形象以“中國品牌+國際品牌”搭配策略欢巡，打入更多高端市場(如夜場 等)瞒礼，進一步布局高端經(jīng)銷渠道，有利于公司整體高端產(chǎn)品銷售致驶。此外芯勘，華潤啤酒近年也加大對喜力旗下品牌培育推廣的投入，開展了 「喜力?星銀?上市推廣 S 計劃」腺逛、「蘇爾泳池派對」等主題營銷荷愕，相關(guān) 營銷活動有助于喜力品牌等進行年輕化重塑，并增加年輕消費者對相關(guān)產(chǎn) 品的認知度棍矛，有利于相關(guān)品牌建設(shè)和升級安疗。
渠道方面，華潤啤酒自 2002 年開始經(jīng)歷了三次渠道變革够委。第一次渠道變革(2002-2013 年)：在行業(yè)增量時代下荐类，公司實施全國性 拓展策略，自 2002 年起開始了以服務(wù)終端為核心的深度分銷模式茁帽、協(xié)作 專營玉罐、直銷等互配合的營銷改造，提升渠道覆蓋以及實現(xiàn)深度分銷潘拨；第二次渠道變革(2014-2019 年)：公司以渠道吊输、經(jīng)銷及銷售管理體系 (CDDS)為核心，“二次改造”從廠家到終端的分銷服務(wù)控制管理系統(tǒng)铁追， 并實現(xiàn)現(xiàn)代化季蚂、互聯(lián)網(wǎng)化、信息化更深結(jié)合溺硼，以滿足公司高質(zhì)量增長需要肥刻；第三次渠道變革(2020 年至今)：配合高端化發(fā)展策略，公司高端化發(fā) 展策略邪涕，需要優(yōu)化經(jīng)銷商體系冗吟，以高端客戶平臺及數(shù)字化銷售管理系統(tǒng)的 建設(shè)，助力次高端及以上產(chǎn)品更精準及有效營銷皂计。
2021 年 7 月，公司啟動其高端大客戶平臺哼狰，該平臺將分為三層架構(gòu)辉九， 分層設(shè)計，分層管理痊追。并以華鼎會祷书、華樽會粪趋、華爵會命名，分別對應(yīng)全國舔艾、 省級磺浙、市級三個層面的優(yōu)秀客戶。公司設(shè)定“華鼎會”徒坡、“華尊會”撕氧、 “華爵會”首期大客戶數(shù)量發(fā)展目標分別為 50-60 名、1,000 名喇完、2,000 名伦泥；此外，公司也通過“鑄劍行動”锦溪、“渠道伙伴大會”等項目建設(shè)高端 啤酒大客戶體系不脯，在高端市場快速打開了局面。首 200 名大客戶占經(jīng)銷商 數(shù)量約 1.4%刻诊，但其對部分高端產(chǎn)品的 2021 年銷量防楷、增量則帶來顯著貢獻。
此外则涯，公司 2020 年成功上線 S&OP ONE 產(chǎn)銷計劃決策管理平臺复局，包 含全國供需關(guān)系優(yōu)化、銷售計劃是整、供應(yīng)計劃和經(jīng)銷商預(yù)測與補貨計劃四個 功能模塊赚朱，已覆蓋雪花啤酒總部、16 家區(qū)域公司以叛、70 余個工廠或倉庫谁班、 3,000 余個銷售區(qū)縣以及 20,000 多個經(jīng)銷商。公司可以利用該平臺繼續(xù)向 銷售端拓展疼喝，通過建設(shè)上下游生態(tài)圈诊乐，借助經(jīng)銷商預(yù)測與補貨解決方案， 輸出管理能力我值，實現(xiàn)與渠道伙伴的協(xié)同以及更精準營銷晰等。為了深化高端布局，公司近年強調(diào)以制高點形式搶占高端市場份額岸零， 并對重點區(qū)域市場進行布局歉莫，包括兩省（浙江竞蹲、福建）张绊、五市（北京、上 海、深圳涛贯、廣州诽嘉、香港），八大高地（成都弟翘、武漢等中心城市）虫腋，以及重 點省會城市（如長沙、石家莊等）稀余。同時悦冀，對終端也進行了劃分，除了將 夜場（夜店滚躯、酒吧）作為制高點雏门，還拓展酒店、高端餐飲掸掏、新零售等渠道茁影。
隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及渠道變革生效后，喜力中國啤酒銷量在 2020 年丧凤、2021年以及今年首三季均實現(xiàn)快速增長募闲。而華潤啤酒次高檔及以上銷 量也由 2019 年 131.3 萬千升至 2021 年 186.6 萬千升，同期銷量占比也由約 11.5%上升至約 16.9%晰奉。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及產(chǎn)品提價效應(yīng)嘱庸，公司毛利率則由 2018 年約 35.1%顯著上升至 2021 年約 39.2%。
3.1.3措抒、高端化趨勢將持續(xù)滥尉，利潤率有望繼續(xù)提升
根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導意見》的規(guī) 劃，預(yù)計到 2025 年精克，我國啤酒行業(yè)的發(fā)展將達到幾個具體目標昼反，如規(guī)模 以上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量在 2025 年將達到 3,800 萬千升，較“十三五”末上升 約 11.4%硅魁，年均增長 2.3%塔奋。同時，總收入和總利潤將分別較“十三五”末上升約 63.4%和 124.0%枯昂， 年均增長約達 12.7%和 24.8%醇帅。利潤率也將較“十三五”末約 9.1%進一步 改善 3.4 個百分點至 12.5%。預(yù)期我國啤酒行業(yè)在“十四五”期間高端化 趨勢或?qū)⒊掷m(xù)霸瘾。受益于持續(xù)推進“決戰(zhàn)高端”戰(zhàn)略落地隐听，華潤啤酒未來次高檔及以上 銷量將繼續(xù)提升，有利于其啤酒業(yè)務(wù)利潤率持續(xù)改善唆涝。
3.2找都、拓展白酒業(yè)務(wù)有望增厚盈利
3.2.1棠隐、華潤系近年入股三家白酒企業(yè)，加快白酒業(yè)務(wù)布局
繼 2018 年入股山西汾酒 11.45%股權(quán)作為財務(wù)投資后檐嚣，華潤系近年加 快白酒業(yè)務(wù)布局。2021年 8月啰扛，華潤啤酒旗下華潤酒業(yè)收購山東景芝白酒 40%股權(quán)嚎京。今年 2 月，華潤集團則通過旗下華潤戰(zhàn)投收購金種子酒控股股 東 49%股權(quán)隐解。10 月鞍帝，華潤酒業(yè)再下一城，將收購金沙酒業(yè) 55.19%股權(quán)煞茫。這三家白酒企業(yè)在不同香型白酒中擁有差異化的口感以及不同目標 消費群帕涌，品牌組合高度互補。其中续徽，山東景芝和金種子酒業(yè)分別是芝麻 香型和馥合香型白酒代表企業(yè)蚓曼；金沙酒業(yè)則是貴州領(lǐng)先醬香型白酒企業(yè)。
以收購金沙酒業(yè)股權(quán)對價計算袒忿，金沙酒業(yè)所對應(yīng)的總股權(quán)價值和 PE 分別約達 223 億元和 17 倍价烘，估值遠低于核心可比公司(平均市值約 369 億 元和 33.2 倍)。此外蓖桅，在收購?fù)瓿珊蟮韭A潤啤酒將實現(xiàn)對金沙酒業(yè)的財務(wù) 并表，而金沙酒業(yè)的董事會七名成員中四名將由華潤酒業(yè)提名組成舍稽。收購金沙酒業(yè)將明顯強化公司的白酒業(yè)務(wù)布局俗运，擁有了全國性的知名 醬酒品牌，將可為公司實現(xiàn) 1 個全國性龍頭(醬香型白酒)+N 個區(qū)域龍頭 (其他香型白酒)的白酒矩陣发液，加速公司未來白酒業(yè)務(wù)發(fā)展帜贝。
3.2.2、以“醬香酒”為核心進行布局浊待，將受惠于行業(yè)持續(xù)增長
隨著我國消費升級革哄，消費者對白酒企業(yè)的品牌、質(zhì)量要求越來越高缔类， 并向優(yōu)質(zhì)品牌和核心產(chǎn)品集中化形成消費趨勢庭叙，行業(yè)“馬太效應(yīng)”凸顯。憑借優(yōu)異品牌和品質(zhì)的龍頭酒企近年加速市場擴張以及渠道下沉绘盟， 與區(qū)域性酒企加大市場競爭鸠真，白酒行業(yè)進入深度分化階段，市場的競爭 也變得更加激烈龄毡，部分中小型酒企因此被市場淘汰或整合吠卷。全國規(guī)模以 上白酒企業(yè)數(shù)量以及產(chǎn)量分別由 2017 年 1,593 家和約 844.6 萬千升持續(xù)下 降至 2021 年 965 家和約 715.6 萬千升锡垄。此外，相關(guān)白酒企業(yè)銷售收入和利潤則在龍頭酒企業(yè)績維持較快增 長的支持下祭隔，分別由 2017 年約 4,751.9 億元和 962 億元持續(xù)上升至約 6,033.5 億元和 1,701.9 億元货岭。
按不同香型白酒劃分，以茅臺和汾酒為代表的醬香型和清香型白酒 市場份額分別由 2017 年約 15%和 12%上升至今年首季度約 32%和 17%疾渴。其中千贯，醬香酒消費近年更成為熱潮，驅(qū)動醬香酒銷售收入維持較快增長搞坝。
根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的報告顯示搔谴，由于今年以來居民收入增速與消費 場景受限，整體醬香酒銷量有所下滑桩撮，次高端價格帶銷量影響較大逸渤，需要 較長消化周期。此外仆腐，該機構(gòu)也預(yù)期骂间，整體醬香酒市場 2022-2025 年將形成更大規(guī)模；2025 年及以后挽沧，醬香型市占將逐漸提高至約 35%贷弧，與濃香型(約 40%)形成 平分天下的局面。我們認為糙官，華潤啤酒將以“醬香酒”為核心進行白酒業(yè)務(wù)布局窟潜，預(yù) 期公司未來將可受惠于相關(guān)行業(yè)持續(xù)增長。
3.2.3鱼催、收購金沙酒業(yè)將有望增厚未來盈利
金沙酒業(yè)是貴州最早的國營白酒生產(chǎn)企業(yè)之一翅栖。2007 年，原金沙窖 酒廠增資擴股改制為貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司见毒。公司目前擁有員工逾 3,000 人谅褪，年產(chǎn)基酒達 2.4 萬噸，基酒庫存超 5 萬噸吴攒。
一直以來张抄，“川濃黔醬”已經(jīng)成為國民對優(yōu)質(zhì)白酒的固定認知。其 中洼怔，貴州赤水河流域便是生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)醬香酒的核心產(chǎn)區(qū)署惯。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的報告顯示，作為核心醬香酒產(chǎn)區(qū)的赤水河流域镣隶， 集合了得天獨厚的地理位置（銜山環(huán)抱极谊，密不透風）、優(yōu)質(zhì)水源（富含 微量元素和礦物質(zhì)等）以及獨特的氣候條件（濕熱）安岂，形成了優(yōu)質(zhì)且獨 特的釀酒環(huán)境轻猖。主要以茅臺帆吻、習酒、珍酒咙边、金沙為代表的貴州醬酒產(chǎn)區(qū)猜煮， 占我國當前醬香酒產(chǎn)能 85%以上。此外败许，赤水河上游的金沙產(chǎn)區(qū)友瘤，與中游的仁懷產(chǎn)區(qū)和下游的習水產(chǎn) 區(qū)交相輝映，共同構(gòu)成我國醬香酒三大最核心產(chǎn)區(qū)肩蹬。而金沙酒業(yè)便是金 沙產(chǎn)區(qū)的醬香酒代表企業(yè)。
金沙酒業(yè)目前擁有“金沙回沙酒”和“擇要”兩大品牌档广。根據(jù)中國 酒類流通協(xié)會發(fā)布的 2022 年華樽杯第 14 屆酒類品牌價值 TOP200 名單中 顯示深酗，金沙酒業(yè)總品牌價值達 1,160.86 億元，總排名十五悄针，而在白酒類品 牌價值排名第十一汁恍，表明金沙酒業(yè)品牌價值遠高于其股權(quán)價值(223 億元)。
根據(jù)《貴州省國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景 目標綱要》铛邦，明確貴州省“十四五”時期將進一步做強窃征、做優(yōu)貴州白酒 產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)步擴大醬香酒產(chǎn)能紫鳄。到 2025 年芳潦，白酒產(chǎn)量將達到 60 萬千升，白 酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達到 2,500 億元灸蛤。此外鹃漩，該綱要也提出以龍頭企業(yè)為引領(lǐng)培育壯大白酒企業(yè)梯隊，打 造貴州醬香酒品牌险毁，構(gòu)建“品牌強大制圈、品質(zhì)優(yōu)良、品種優(yōu)化畔况、集群發(fā)展” 的貴州白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系鲸鹦。做大做強茅臺集團，力爭把茅臺集團打造成 為省內(nèi)首家“世界 500 強”企業(yè)跷跪、萬億級世界一流企業(yè)馋嗜。以“百億產(chǎn)值、 千億市值”為目標域庇，培植提升習酒嵌戈、國臺、金沙听皿、珍酒熟呛、董酒等一批在 全國具有較強影響力骨干企業(yè)宽档，加快推動企業(yè)上市，培育一批國家級庵朝、 區(qū)域級知名企業(yè)吗冤。
為了應(yīng)付業(yè)務(wù)發(fā)展需要，疊加政策有效引導改阳，貴州省主要醬香酒企 業(yè)近年紛紛開啟擴大產(chǎn)能計劃沐虐。其中，金沙酒業(yè)也是貴州省重點扶持白 酒生產(chǎn)企業(yè)骚目，“十四五”期間阴些，將投入 85 億元進行擴產(chǎn)，到“十四五” 末冷沿，將實現(xiàn) 5 萬噸/年基酒產(chǎn)能和 20 萬噸基酒儲存規(guī)模佣深。
在消費升級以及產(chǎn)能受限的帶動下，醬香酒企業(yè)過往基本上在高端 以及次高端產(chǎn)品布局病唁，因此醬香酒價格帶呈現(xiàn)倒金字塔結(jié)構(gòu)吉蔬，以千元以 上價位的產(chǎn)品為主。
今年以來券听，疫情和經(jīng)濟下行帶來的消費疲軟敏握，渠道中的高端、次高 端醬香酒庫存高企骨唇、動銷不暢泼舱。在這種背景下，消費者更注重產(chǎn)品性價 比枷莉，渠道端也因此更有意愿出售價格帶以 100-500 元為代表的大眾醬香酒柠掂。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，大眾醬香酒占比在 2022 年 7 月已達到約 33%依沮， 千元及以上價位的占比僅約 14%涯贞，表明醬香酒飲用市場消費價格帶已呈 現(xiàn)向下移的趨勢。隨著市場消費回歸理性危喉，疊加主要醬香酒企業(yè)新增產(chǎn)能未來將逐步 釋放宋渔，預(yù)期大眾醬香酒將獲得更大市場空間，醬香酒的價格帶結(jié)構(gòu)也將 由原本的倒金字塔逐漸向橄欖型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變辜限，大眾醬香酒消費占比將向整 體白酒大眾消費占比表現(xiàn)(78%以上)靠攏皇拣。
金沙酒業(yè)位于赤水河上游，與下游的茅臺酒廠淵源妥深薄嫡。上世紀 30 年代氧急，茅臺釀酒大師劉開廷到金沙指導釀酒，對酒坊和釀酒技術(shù)實施重 大改造毫深，生產(chǎn)出當時茅臺酒相媲美的醬香酒吩坝。1958年缩毯，在茅臺酒廠幫助下，金沙酒廠工藝姐硬、技術(shù)得以提高察遇，成功釀 制成“金沙回沙酒”。金沙酒業(yè)近年在大眾醬香酒一直有所布局柄豹，并已形成一定規(guī)模優(yōu)勢遍挚。2018 年，公司提出“金沙回沙酒”和“摘要”的“雙品牌”運營橱狗∑氚穑“金 沙回沙酒”品牌定位于中低端，主要以銷售高性價比的中檔以及大眾檔 次醬香酒為主夭私，包括金沙回沙·紀年酒系列以及金沙回沙·真實年份系 列等秦物，產(chǎn)品價位定在 100 元至 900 元。
此外啰价，公司以“摘要”品牌銷售醬香酒高檔產(chǎn)品為主，包括摘要·真 實年份 15 年以及摘要·生肖系列等聂映，產(chǎn)品價位定位基本在千元以上起便。茅 臺集團前董事長季克良先生曾對“擇要酒”給予的評價是“不是茅臺、 勝似茅臺窖维，不是茅臺榆综、堪比茅臺”，表明“擇要酒”的質(zhì)量優(yōu)越铸史。在醬香酒熱潮帶動下鼻疮，疊加金沙酒業(yè)品質(zhì)優(yōu)異以及品牌定位精準，其 近年業(yè)績呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢琳轿。金沙酒業(yè)收入和利潤分別由 2019年約 8.8億 元和 1.6 億元顯著上升至 2021 年約 36.4 億元和 13.1 億元判沟；同期毛利率和 利潤率則分別由 52.1%和 17.8%上升至 63.7%和 36.1%。
待完成對金沙酒業(yè)股權(quán)收購后崭篡，華潤啤酒或?qū)⒃谌瞬抨犖榕埠濉⑵放啤⑶?道網(wǎng)絡(luò)等建設(shè)以及精益管理方面給予金沙酒業(yè)支持琉闪，提高其銷售網(wǎng)點的市 場覆蓋率和渠道經(jīng)營效益迹炼，加速實現(xiàn)全國化擴張。預(yù)期金沙酒業(yè)未來業(yè)績 或?qū)⒃谌A潤集團資本實力的加持颠毙，以及華潤啤酒的助力下維持較快增長斯入， 華潤啤酒也有望受益于金沙酒業(yè)財務(wù)并表而增厚盈利。
3.3芳窟、成本進入下行周期万僚，助力改善利潤端表現(xiàn)
3.3.1酬绞、啤酒企業(yè)原材料成本壓力緩解趨勢持續(xù)
啤酒企業(yè)的原材料成本主要來自麥芽、大米肄朵、酵母涧兜、啤酒花等原料和 玻璃瓶、鋁罐贰漱、紙箱等包材筹飒。其中，包材一般占原材料成本逾半簸悟。在啤酒企業(yè) 2021 年主要成本中葡债，包材、 制造費用明青、麥芽蓝垢、大米成本占比分別約達52.2%、18.4%女责、11.7%以及5.4%漆枚。此外，南華滬鋁指數(shù)抵知、南華玻璃指數(shù)和玖龍紙業(yè)瓦楞紙出廠平均價的 平均同比表現(xiàn)已分別由今年上半年約+23.2%墙基、-11.8%和+0.1%下降至下半 年約-8.8%、-39.0%和-9.8%刷喜，表示啤酒企業(yè)原材料成本壓力逐漸緩解残制。
3.3.2、華潤啤酒原材料成本以及折舊占收入比率呈下降趨勢
華潤啤酒近年原材料成本占收入比率呈下降趨勢掖疮。公司透過加強成本 管控等方式降低相關(guān)比率由 2016 年約 66.3%至 2021 年約 60.8%初茶。此外，公司折舊費用占收入比率整體上也呈下降趨勢浊闪，由 2016 年約 5.9%下降至 2019 年約 5.0%恼布，在 2020 年和 2021 年分別進一步下降至 2.4% 和 1.4%币旧。隨著主要原材料成本壓力在今年下半年有所減緩以及公司加強費用管 控舅洋，預(yù)期公司啤酒業(yè)務(wù)利潤率將持續(xù)改善。
4瓣蛀、盈利預(yù)測
華潤啤酒現(xiàn)金流折現(xiàn)估值財務(wù)模型：財務(wù)模型構(gòu)架簡介：我們利用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值財務(wù)模型為華潤啤酒進 行估值妥抬，并將財務(wù)模型預(yù)測分為三個階段蛆器，分別是第一階段(2022-2025 年)：高速增長期；第二階段(2026-2030 年)：中等增長期蔓摇；以及第三階段 (2030 年以后)：平穩(wěn)增長期和植。第一階段(2022-2025 年)收入預(yù)測及主要明細假設(shè)：
（1） 啤酒銷量：中檔及普檔啤酒銷量方面，公司持續(xù)實現(xiàn)其規(guī)模效 應(yīng)，于大眾啤酒市場持續(xù)擁有較強競爭優(yōu)勢铅夷，2022 年銷量將受疫情影響 基本與 2021 年水平持平鹰个，而隨后將錄得小幅增長。我們預(yù)期场暮，公司中檔 及普檔啤酒銷量將由 2021 年約 919 萬千升逐步增加至 2025 年約 937 萬千 升骏拱。此外，公司將持續(xù)落實“3+3+3”戰(zhàn)略迁枪，并加大喜力等國際品牌的投 入难圣，預(yù)期公司次高檔及以上啤酒銷量持續(xù)提升，由 2021 年約 187 萬千升 上升至 2025 年約 387 萬千升冲肖，銷量占比也由約 16.9%上升至約 29.2%们豌。
（2） 收入：受益于公司啤酒高端化持續(xù)加速，啤酒業(yè)務(wù)收入未來仍 將保持中至高單位數(shù)增長浅妆。此外望迎，我們預(yù)期公司將在 2023 年上半年順利 收購金沙酒業(yè)的股權(quán)，其業(yè)績將在年內(nèi)實現(xiàn)并表凌外。在在華潤集團資本實力 的加持辩尊，以及華潤啤酒的助力下，疊加金沙酒業(yè)新增產(chǎn)能將持續(xù)釋放康辑，預(yù) 期金沙酒業(yè)未來銷量以及業(yè)績將維持較快增長摄欲，為公司未來業(yè)績帶來正面 作用。預(yù)期公司收入 2022-2025 年期間年復(fù)合增長率將達約 15.1%晾捏。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議哀托。如需使用相關(guān)信息惦辛，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」
