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食品飲料行業(yè) 2023 年度策略：復(fù)蘇的起點(diǎn)舟茶，分 化的中繼

回溯 2022 年：疫情、成本窿茧、庫存三方擾動(dòng)下的分化演 繹

回溯 2022 年起趾，在疫情、成本、庫存三方擾動(dòng)下吕得，食品飲料行業(yè)在今年仍然承受較大的 業(yè)績經(jīng)營壓力，而從去年底開啟的行業(yè)“提價(jià)周期”到今年行業(yè)進(jìn)入“被動(dòng)加庫存周期”忆颇， 本質(zhì)上也反映出今年的提價(jià)傳導(dǎo)更多地演化為庫存的積累浴誉，即出廠端的提價(jià)傳導(dǎo)不暢導(dǎo) 致渠道庫存一定程度積累，因此今年行業(yè)仍然更多的體現(xiàn)在“供給驅(qū)動(dòng)”（即市占率提 升）卿截，而非“需求驅(qū)動(dòng)”（即價(jià)格結(jié)構(gòu)提升）孝速。展望明年來看，行業(yè)發(fā)展邏輯依然沿著 “供給-需求-供給”的傳導(dǎo)鏈條拨蓖，因此明年需求驅(qū)動(dòng)的重要度會(huì)被提到一個(gè)更高的位置橱殉， 明年有望成為行業(yè)需求復(fù)蘇的起點(diǎn)。同時(shí)照旺，今年行業(yè)內(nèi)部分化的趨勢(shì)仍然在進(jìn)一步加強(qiáng)泰啼， 目前來看由于子板塊受損程度、競爭格局酝浦、發(fā)展階段等不同分衫，行業(yè)內(nèi)部的分化演繹大概 率仍將在明年進(jìn)一步延續(xù)场刑。

疫情：消費(fèi)場景缺失與人流限制對(duì)消費(fèi)修復(fù)產(chǎn)生一定制約

今年來，疫情影響下的場景直接缺失對(duì)消費(fèi)出行鏈條丐箩、餐飲鏈條類摇邦、門店業(yè)態(tài)、零售業(yè) 態(tài)等影響均相對(duì)較大屎勘，隨著未來疫情影響邊際趨緩施籍，在消費(fèi)場景修復(fù)與線下人流回歸的 背景下，會(huì)帶來一部分需求的直接修復(fù)概漱，這種邊際變化的短期影響會(huì)更加直接體現(xiàn)出來丑慎。同時(shí)包括一部分依賴匯量式增長或者開拓型增長的細(xì)分行業(yè)今年受影響也相對(duì)較大，例 如次高端白酒等瓤摧，在防疫政策逐步優(yōu)化的背景下竿裂，其市場開拓或者擴(kuò)張節(jié)奏亦會(huì)逐步修 復(fù)，但這種修復(fù)仍然需要一定的時(shí)間去傳導(dǎo)照弥。而今年偏居家屬性的 C 端必選需求相對(duì)穩(wěn) 定腻异，甚至短期獲得一部分 B 端的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，今年表現(xiàn)出一定的需求短期增加壳晨，例如偏 C 端的基礎(chǔ)調(diào)味品铣修，肉制品、居家凍品意宝、復(fù)合調(diào)料等杭喊，如果在消費(fèi)環(huán)境逐步回歸的情況， 需求端也會(huì)逐步回歸常態(tài)慎间。同時(shí)今年由于疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響烤恃，居民的實(shí)際購買力與消費(fèi)信心有所下降，一部分偏 向可選類目的細(xì)分行業(yè)成長速度有所放緩粗啼，行業(yè)整體增長及景氣度相比前幾年有所下降肴奠， 預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的逐步改善，消費(fèi)信心逐步增強(qiáng)蘸概，偏可選的品類有望逐步復(fù)蘇展嘲，但復(fù)蘇節(jié) 奏預(yù)計(jì)慢于必選品類的修復(fù)。

庫存：白酒仍處在“被動(dòng)加庫存周期”贱着，但庫存仍在可控范疇之內(nèi)

從庫存情況來看曾探，目前多數(shù)品牌的庫存同比、環(huán)比均有所增加征字，但多數(shù)品牌的庫存仍控 制在 2-3 個(gè)月左右都弹，整體庫存仍然處于可控范圍之內(nèi)。對(duì)比白酒過去的調(diào)整，庫存提升 往往是供需階段性失衡的表現(xiàn)畅厢，而過高的庫存往往容易導(dǎo)致行業(yè)短周期的反轉(zhuǎn)冯痢。一方面， 在今年需求擾動(dòng)的背景下框杜，渠道仍處在被動(dòng)加庫存周期中浦楣，但相比之下瘩将，本輪的渠道庫 存仍低于上一輪調(diào)整期程挑，目前的行業(yè)庫存仍然相對(duì)合理可控。另一方面苇侵，行業(yè)今年批價(jià) 的下跌也體現(xiàn)在出渠道庫存的累積油狂，行業(yè)批價(jià)的修復(fù)需要庫存的進(jìn)一步消化历恐。本輪白酒周期中，大多數(shù)酒企充分吸收上輪教訓(xùn)专筷，主動(dòng)進(jìn)行庫存管理弱贼，同時(shí)積極引入數(shù) 字化系統(tǒng)等新技術(shù)，豐富管理手段槐骂，加強(qiáng)管理能力卓胶，行業(yè)的庫存周期處在較為良性的狀 態(tài)。

成本：成本端擾動(dòng)進(jìn)一步放大肪躯，大眾品毛利率受到一定沖擊

從成本端的擾動(dòng)排序看鄙划，對(duì)油脂類、豆類峦筏、包裝材料依存度高的品項(xiàng)受影響相對(duì)較大（烘 焙宏动、餐飲供應(yīng)鏈涡拾、復(fù)合&基礎(chǔ)調(diào)味品蒂鹏、酵母、啤酒胆褪、軟飲等）艳禁，成本項(xiàng)主要為國內(nèi)農(nóng)產(chǎn) 品或成本構(gòu)成多元化的品項(xiàng)壓力相對(duì)不大（米面、凍品狰绪、休閑零食等）叮廉，可通過調(diào)節(jié)比 例或價(jià)格鎖定來完成對(duì)沖，也有部分品項(xiàng)的單一原材料占比高棍鳖，且相關(guān)原材料正經(jīng)歷價(jià) 格下行期的炮叶，成本端存在邊際下降（乳制品、肉制品渡处、榨菜等）镜悉。今年尤其上半年諸多原材料（國際農(nóng)產(chǎn)品、包裝材料）的成本加速上行的特征較為突出， 主要系全球進(jìn)入通脹上行通道侣肄，基礎(chǔ)大宗商品尤其是原油價(jià)格的上行也帶來連鎖反應(yīng) （拉動(dòng)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格）旧困，而今年初的歐洲地緣政治沖突也進(jìn)一步加劇了相關(guān)影響。多 重影響因素的疊加在今年反映較為極致稼锅，成本的上行對(duì)于大眾品毛利率表現(xiàn)產(chǎn)生了進(jìn)一 步壓制吼具，而隨著主要原材料上漲最快階段的過去，疊加部分品類從價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)一定程 度回落矩距，明年原材料成本壓力有望逐步緩解拗盒。

原材料對(duì)成本的影響在三季報(bào)并未呈現(xiàn)顯著緩和跡象，成本端的壓力仍然存在剩晴，部分公 司的毛利率依然受到一定程度的影響锣咒，但從成本壓力的傳導(dǎo)層面來看，預(yù)計(jì)四季度成本 壓力環(huán)比進(jìn)一步減弱砰声，成本壓力高點(diǎn)預(yù)計(jì)已經(jīng)基本過去仆洞。同時(shí)，從自下而上來看沉南，細(xì)分 行業(yè)與個(gè)體公司成本擾動(dòng)也有一定差異甘直，主要由于以下幾個(gè)因素造成：1、各家鎖價(jià)周期不同劣晾，一部分成本變化存在遞延影響呐蹂；2、生產(chǎn)周期導(dǎo)致成本影響時(shí)間延長莫诺，例如調(diào)味品等伐种；3、去年基數(shù)的擾動(dòng)畸玲，競爭促銷力度的變化等啡罗。

關(guān)鍵詞總結(jié)：以價(jià)補(bǔ)量，弱勢(shì)擠壓揭胶，逆勢(shì)挺價(jià)

從今年前三季度細(xì)分板塊收入利潤的表現(xiàn)情況來看骤视，其中白酒的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，龍頭經(jīng) 營韌性十足鹃觉，一方面由于對(duì)渠道端控制能力更強(qiáng)专酗，另一方面龍頭品牌優(yōu)勢(shì)突出，擠壓式 競爭盗扇，市占率在弱勢(shì)市場下進(jìn)一步提高祷肯。其次啤酒板塊量利在疫情的影響下依然保持齊 升態(tài)勢(shì)，說明啤酒板塊內(nèi)部升級(jí)趨勢(shì)依然延續(xù)疗隶，實(shí)現(xiàn)以價(jià)補(bǔ)量佑笋，逆勢(shì)挺價(jià)拜轨，疊加渠道多 元化布局，進(jìn)一步降低餐飲層面的影響允青。而其他細(xì)分板塊今年收入利潤表現(xiàn)情況和去年 同期相比橄碾，波動(dòng)性相對(duì)較大。

今年在疫情的影響下颠锉，餐飲板塊今年以來波動(dòng)幅度相對(duì)較大法牲。從與餐飲關(guān)聯(lián)度來看，白酒今年總量表現(xiàn)弱于餐飲足贴，而啤酒彈性相對(duì)更強(qiáng)牡泡，乳制品相對(duì)平穩(wěn)。區(qū)分來看哮寨，白酒整 體產(chǎn)量表現(xiàn)和餐飲對(duì)比來看尔产，變化節(jié)奏慢于餐飲，預(yù)計(jì)和渠道庫存有一定關(guān)聯(lián)瞎遗。啤酒產(chǎn) 量由于和餐飲消費(fèi)場景關(guān)聯(lián)度更高每此，疊加庫存更低，波動(dòng)性和餐飲的關(guān)聯(lián)度更高截纹，意味 著修復(fù)和受損的彈性都相對(duì)更強(qiáng)形维；乳制品整體和餐飲關(guān)聯(lián)度相對(duì)更低，疊加剛需屬性較 為突出贬屹，整體波動(dòng)相對(duì)較低塞秤。

展望 2023 年：后疫情時(shí)代，柳暗花明再出發(fā)

前途是光明的月锅，道路是曲折的

復(fù)蘇的起點(diǎn)：逆風(fēng)飛翔癌炒，復(fù)蘇的斜率有望震蕩向上

從明年來看，一方面隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)迹蛤，疫情政策的逐步優(yōu)化民珍，整體消費(fèi)環(huán)境有望不斷 改善，企業(yè)端盈利有望逐步修復(fù)笤受，食品飲料行業(yè)有望走出筑底回升穷缤，震蕩向上的行情敌蜂。從邊際變化來看箩兽，受益于消費(fèi)場景修復(fù)的細(xì)分行業(yè)復(fù)蘇速度節(jié)奏更快，而依賴于消費(fèi)能 力修復(fù)的細(xì)分行業(yè)速度節(jié)奏滯后章喉，但整體的復(fù)蘇斜率有望震蕩向上汗贫。同時(shí)我們傾向于認(rèn) 為，行業(yè)的復(fù)蘇不是一蹴而就的秸脱，有賴于經(jīng)濟(jì)筑底背景下居民消費(fèi)預(yù)期的回暖落包，前途是 光明的部蛇，但道路仍然是曲折的。CPI—PPI 剪刀差一定程度反映了上游向下游的價(jià)格傳導(dǎo)階段咐蝇，自 2021 年轉(zhuǎn)負(fù)以來涯鲁，今 年 8 月份首次轉(zhuǎn)正，同時(shí) CPI 同比增速連續(xù)三個(gè)月高于 PPI法雄，代表上游原材料壓力開始 逐步緩解用兵，下游價(jià)格因素開始溫和回升，企業(yè)端的經(jīng)營壓力有望逐步減弱白叫。展望明年晴顷， 隨著大宗原材料價(jià)格最快上漲階段逐步過去，下游價(jià)格隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇開始逐步傳導(dǎo)队装， 整個(gè)行業(yè)盈利性有望不斷修復(fù)狮善。

分化的中繼：渠道從“多樣化”到“碎片化”，滲透率提升難度加大烟焊，分 化仍在進(jìn)一步延續(xù)

近幾年渠道的演變發(fā)展從過去的“多樣化”逐步走向“碎片化”换募，渠道的迭代與遷移速 度明顯加快（例如 2020 年興起的社區(qū)團(tuán)購），意味著企業(yè)端的獲客難度與投入選擇成 本在不斷加大隔造，但新渠道或者新模式的持續(xù)增量較難預(yù)估缤媒，因此對(duì)于很多行業(yè)或者公司 來講，滲透率持續(xù)提升的難度不斷加大际器，明年復(fù)蘇的力度和節(jié)奏預(yù)計(jì)由于行業(yè)及個(gè)體的 差異而不同岔冯，行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)的分化表現(xiàn)仍在進(jìn)一步延續(xù)。

白酒：韌性延續(xù)舅逸，靜待復(fù)蘇

2022 年：需求相對(duì)承壓桌肴，白酒保持經(jīng)營韌性

2022 年受疫情多點(diǎn)散發(fā)影響，消費(fèi)需求整體承壓琉历，2022 下半年以來需求呈環(huán)比改善趨 勢(shì)坠七，但相較疫情前仍有一定差距。2022 年下半年以來旗笔，社零同比及餐飲收入同比增速 環(huán)比二季度均呈現(xiàn)明顯改善趨勢(shì)彪置，但相較 2019 年數(shù)據(jù)仍有一定差距。同時(shí)蝇恶，消費(fèi)者信 心指數(shù)尚未迎來較大幅度修復(fù)拳魁，2022年9月消費(fèi)者信息指數(shù)值為87.2，同比下降28.05%撮弧、 環(huán)比增長 0.23%潘懊。

白酒板塊經(jīng)營數(shù)據(jù) 2022 年整體保持較強(qiáng)韌性，其中報(bào)表端收入維持雙位數(shù)增贿衍、預(yù)收款 在歷史相對(duì)高位授舟，渠道端批價(jià)穩(wěn)定在小區(qū)間內(nèi)波動(dòng)婆跋、同時(shí)頭部酒企庫存基本安全可控。報(bào)表端看络灾，2022 前三季度白酒行業(yè)收入 2578 億元簇精，同增 18%，2022Q1/Q2/Q3 行業(yè) 收入增速分別 22.35%13.17%/16.64%蜕芭。2022 年 Q3 末合同負(fù)債 396.67 億元嚎闹，同增 14%、環(huán)比 2022 年 Q2 末增長 11%牙晰，處于歷史相對(duì)高位暂臀，行業(yè)營業(yè)收入+△預(yù)收賬款增 速也從二季度的負(fù)增長有所改善，恢復(fù)至 19%左右的中高速增長较谣。渠道端數(shù)據(jù)來看帐扯，在 酒企的主動(dòng)管控下，本輪主要品牌的批價(jià)波動(dòng)幅度更小趾赡、預(yù)期更加穩(wěn)定赴辨、下行更加可控， 庫存雖同比有所增加好勤、但多數(shù)品牌的庫存仍控制在三個(gè)月內(nèi)捣域，整體庫存仍安全可控。

白酒板塊 2022 年韌性較強(qiáng)預(yù)計(jì)主要受益于①銷售高峰與疫情爆發(fā)錯(cuò)峰宴合、②行業(yè)進(jìn)一步 向頭部企業(yè)集中焕梅、以及③酒企對(duì)渠道具備較強(qiáng)話語權(quán)。白酒作為兼具實(shí)用與社交屬性的 產(chǎn)品卦洽，春節(jié)贞言、端午及中秋國慶三大旺季占全年銷售比重較高，而 2022 年疫情爆發(fā)高峰 時(shí)點(diǎn)與三大旺季基本錯(cuò)開阀蒂，為酒企搶抓動(dòng)銷留下機(jī)會(huì)该窗。另外，外部環(huán)境的波動(dòng)并未改變 消費(fèi)者品牌化消化趨勢(shì)蚤霞，白酒行業(yè)在 2022 年進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中酗失，其中 2022 年上 半年白酒上市酒企占規(guī)模以上酒企收入比例進(jìn)一步提升至 53%。同時(shí)昧绣，白酒企業(yè)對(duì)下游 渠道相對(duì)較強(qiáng)的話語權(quán)也一定程度幫助企業(yè)抵御短期風(fēng)險(xiǎn)沖擊规肴。

展望未來：需求有望改善，白酒靜待復(fù)蘇

經(jīng)過前幾年行業(yè)平均價(jià)格的快速拉升滞乙，在宏觀經(jīng)濟(jì)存下行壓力以及實(shí)際需求略顯疲軟的 背景下淤汽，大部分酒企短期內(nèi)銷量和價(jià)格定位需要重新尋找平衡點(diǎn)葡谅，并與當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì) 實(shí)際需求做再匹配脱处。2022 年以來卸能，受疫情影響，白酒行業(yè)動(dòng)銷及庫存消化相對(duì)緩慢忍抗，同 時(shí)疊加宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱延坡，市場對(duì)白酒需求產(chǎn)生擔(dān)憂。但隨著后續(xù)疫情影響的邊際降低 及宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)付厦，白酒仍有可能提前產(chǎn)生邊際改善舵博，建議靜待復(fù)蘇、積極關(guān)注行業(yè)修 復(fù)機(jī)會(huì)超默。

高端酒：整體穩(wěn)健蟆盖，集中度或進(jìn)一步提升

高端白酒需求與經(jīng)濟(jì)活躍度有較大相關(guān)性，因此在宏觀經(jīng)濟(jì)存下行壓力的背景下园环，高端 白酒需求相對(duì)承壓多梦。而具體到企業(yè)層面，我們發(fā)現(xiàn) 2022 年高端白酒品牌之間出現(xiàn)較大 分化陋气。頭部茅臺(tái)劳吠、五糧液、國窖依靠自身品牌話語權(quán)及消費(fèi)者認(rèn)可度巩趁，銷售份額獲得進(jìn) 一步提升痒玩、同時(shí)渠道庫存仍在相對(duì)合理范圍內(nèi)，整體保持穩(wěn)健增長议慰；而新興品牌動(dòng)銷較 為困難蠢古，伴隨著庫存的不斷累積，批價(jià)也出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)别凹，其中以新興醬酒產(chǎn)品為主 要代表便瑟。展望 2023 年，高端白酒需求有望伴隨行業(yè)整體復(fù)蘇番川，目前經(jīng)營基礎(chǔ)相對(duì)良好的頭部品 牌將有望率先修復(fù)到涂，板塊整體集中度亦有望得到進(jìn)一步提升。

貴州茅臺(tái)：公司作為處于賣方市場的酒企颁督，量價(jià)增長自主可控践啄。品牌護(hù)城河深，有望充 分享受中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)紅利沉御；同時(shí)具備直營占比提升小愚、非標(biāo)產(chǎn)品投放等多重措施實(shí)現(xiàn) 噸價(jià)提升，中長期來看批價(jià)和出廠價(jià)之間價(jià)差較大芋甸，理論提價(jià)潛力較大绪毅，預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒有 望延續(xù)量價(jià)齊升。系列酒來看谬咽，公司在渠道叙傅、產(chǎn)品體系等方面變革諸多众新，未來有望充分 釋放增長潛力。五糧液：在行業(yè)加速品牌化的背景下熊赐，五糧液作為濃香第一品牌弄袜，有望充分享受消費(fèi)升 級(jí)紅利，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展汛滩。同時(shí)公司前瞻布局經(jīng)典裝五糧液女溺，占位千元以上價(jià)格帶，塑造 公司未來第二增長曲線函绊。短期看，公司管理層順利換屆阁最，經(jīng)營策略趨向穩(wěn)定长赞，公司有望 步入良性增長通道，中長期看闽撤，依托高端好賽道和自身品牌高度得哆，五糧液發(fā)展勢(shì)能持續(xù) 向上，未來增長空間不斷打開哟旗。瀘州老窖：國窖作為第三大高端酒贩据，全國化穩(wěn)步推進(jìn)，且公司渠道布局因地施策闸餐，有望 充分享受消費(fèi)升級(jí)帶來的高端擴(kuò)容紅利饱亮，預(yù)計(jì)未來長期國窖仍能保持較快發(fā)展。腰部產(chǎn) 品已基本調(diào)整到位舍沙，特曲有望迎來加速發(fā)展近上。公司渠道運(yùn)作能力顯著高于行業(yè)，核心競 爭力在于管理層拂铡，隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出壹无，公司核心競爭優(yōu)勢(shì)得到鞏固，公司未來有望 步入高質(zhì)量發(fā)展階段实射。

次高端酒：修復(fù)量或在價(jià)先启中，長期成長空間廣

次高端白酒受限于消費(fèi)場景缺失、與消費(fèi)能力承壓磺伍，2022 年動(dòng)銷壓力較大疯食，展望未來， 長期看次高端價(jià)格帶成長空間仍廣或缘，聚焦 2023 年梅明，次高端價(jià)格帶有望跟隨行業(yè)整體逐 步修復(fù)、預(yù)計(jì)量在價(jià)先。次高端及以上價(jià)格帶目前在白酒行業(yè)整體銷售占比預(yù)計(jì)僅在個(gè) 位數(shù)乳环，未來長期成長空間廣闊匠泵。聚焦 2023 年，價(jià)格層面蝇蝶，過去幾年次高端價(jià)格紅利顯 著恤鞭，除高端價(jià)格帶持續(xù)向上打開升級(jí)空間外淌踢，醬酒品牌火速在次高端的占位也帶動(dòng)傳統(tǒng) 次高端品牌價(jià)位的提升危号，但近幾年快速擴(kuò)張后，較多醬酒品牌出現(xiàn)渠道庫存壓力較大等 問題素邪，部分產(chǎn)品批價(jià)跌回 2021 年年初水平外莲，未來價(jià)格再向上需先經(jīng)歷渠道庫存去化，因此我們認(rèn)為次高端整體修復(fù)節(jié)奏上量或在價(jià)先兔朦。

山西汾酒：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看偷线，公司玻汾、青花在各自價(jià)格帶均具備較強(qiáng)的競爭力沽甥，玻汾 在百元以下沒有強(qiáng)勢(shì)競爭對(duì)手声邦，未來有望充分享受份額集中紅利，青花 20 扎根次高端摆舟、 復(fù)興版向上突破亥曹，青花系列有望在高端次高端擴(kuò)容背景下保持增長。此外恨诱，公司全國化 穩(wěn)步推進(jìn)媳瞪，環(huán)山西市場持續(xù)夯基，長江以南加速發(fā)展照宝，目前公司在全國大部分市場份額 均已破億蛇受，燎原之勢(shì)已初步形成，隨著品牌影響力和清香型接受度的持續(xù)提升巫顽，公司全 國化征程有望再上臺(tái)階菱脯。酒鬼酒：短期來看，受疫情影響菲痹，公司渠道相對(duì)承壓技蝌。中長期來看，1）酒鬼酒已形成內(nèi) 參酒鬼雙品牌格局牌完，未來長期有望充分享受次高端及高端市場擴(kuò)容紅利伦窜；2）區(qū)域來看， 2021 年公司在湖南縣級(jí)市場覆蓋率 94%坎谱，省內(nèi)基本盤得到夯實(shí)始坝，尤其內(nèi)參品牌認(rèn)可度 不斷提升，為長期省外擴(kuò)張?zhí)峁┰鷮?shí)基礎(chǔ)；3）公司團(tuán)隊(duì)積極進(jìn)取蓄揭，在本輪次高端擴(kuò)容過 程中署弯，勇于創(chuàng)新學(xué)習(xí)渠道模式，實(shí)現(xiàn)內(nèi)參品牌底蘊(yùn)的高度釋放儿捧，未來伴隨著市場整體復(fù) 蘇荚坞，公司全國化步伐有望持續(xù)推進(jìn)，品牌份額將得到進(jìn)一步提升菲盾。

大眾酒：基礎(chǔ)扎實(shí)颓影，關(guān)注區(qū)域市場紅利

受益于 2022 年春節(jié)返鄉(xiāng)紅利，以及大眾酒價(jià)格帶需求的相對(duì)剛性懒鉴、2022 年旺季消費(fèi)場 景逐步修復(fù)后大眾價(jià)格帶需求得到較快回補(bǔ)诡挂，大眾酒上市酒企收入整體表現(xiàn)穩(wěn)健，考慮 到 2022 年大眾酒受損程度相對(duì)較低临谱、預(yù)計(jì)明年修復(fù)勢(shì)能平穩(wěn)璃俗，建議關(guān)注區(qū)域市場紅利。2022 年大眾酒代表企業(yè)如洋河股份悉默、古井貢酒城豁、今世緣等收入保持穩(wěn)健雙位數(shù)增，100- 300 元價(jià)格帶多個(gè)代表產(chǎn)品如古 8/古 5抄课、對(duì)開唱星、天之藍(lán)等均呈現(xiàn)較好增長勢(shì)頭，其中區(qū) 域市場紅利顯著的古8增速更達(dá)到高雙位數(shù)剖膳÷衷遥考慮到2022年大眾酒受損程度相對(duì)較低、 預(yù)計(jì)明年修復(fù)勢(shì)能平穩(wěn)策睛，建議重點(diǎn)關(guān)注有望繼續(xù)受益區(qū)域市場高速發(fā)展的標(biāo)的应胎。

古井貢酒：在省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)和競爭格局優(yōu)化的雙重利好下，古井龍頭地位有望持續(xù)強(qiáng)化闪割， 充分享受省內(nèi)高端次高端擴(kuò)容紅利而逞。疊加古井聚焦“全國化、次高端”戰(zhàn)略粪业，省外市場 穩(wěn)步擴(kuò)張黄骇，十四五期間公司“雙百億”目標(biāo)有望超額完成。洋河股份：洋河是白酒行業(yè)較早進(jìn)行全國化的酒企牵巾，其渠道基礎(chǔ)倒奋、消費(fèi)者品牌認(rèn)知均較 強(qiáng)，我們認(rèn)為公司未來長期主要工作是引領(lǐng)消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)赂牍，近年來公司次高端以 上產(chǎn)品持續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長翰鲸，消費(fèi)者的升級(jí)正在穩(wěn)步進(jìn)行。M6+站穩(wěn) 600 元價(jià)格帶且無強(qiáng) 勢(shì)競爭對(duì)手，水晶版緊抓 400 元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容紅利碟渺，公司次高端產(chǎn)品正在成為新的增 長極鲜锚。同時(shí)天之藍(lán)、海之藍(lán)已實(shí)現(xiàn)升級(jí)換代苫拍，大眾價(jià)位帶品牌扎實(shí)芜繁，為洋河的發(fā)展穿越 經(jīng)濟(jì)周期提供基礎(chǔ)。今世緣：公司大本營市場白酒消費(fèi)水平高绒极、經(jīng)濟(jì)活躍骏令，目前江蘇市場主流消費(fèi)價(jià)格帶 已至 300 元左右，同時(shí)公司自身在 300-500 價(jià)格帶持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)集峦，國緣四 開伏社、對(duì)開品牌影響力較強(qiáng)抠刺，近年來實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展塔淤；600 元價(jià)格帶也漸有突破。隨著公 司省內(nèi)強(qiáng)勢(shì)區(qū)域持續(xù)夯實(shí)速妖、薄弱市場不斷補(bǔ)足高蜂，公司有望維持穩(wěn)健增長。

大眾品：云銷雨霽索王，或躍在淵

大眾品公司的成長能力短期受賽道景氣丢华、中期受競爭格局的影響，而中長期看公司治理 的邊際改變也會(huì)對(duì)公司發(fā)展帶來深遠(yuǎn)影響对番。疫情三年码署，我們對(duì)大眾品業(yè)績變量的關(guān)注多集中于需求的邊際變化，以及在國際供應(yīng)鏈 擾動(dòng)的背景下成本端的影響每缎，前者難以斷言改善發(fā)生的準(zhǔn)確節(jié)點(diǎn)朝财，后者也并非影響盈利 的唯一因素——競爭格局的變化對(duì)賽道盈利能力的影響更甚于成本變化。持續(xù)高頻的短期（需求&成本）景氣追蹤必不可少燃圾，這也助于我們把握競爭格局的邊際 變化——將在更長的時(shí)間跨度上對(duì)成長性施加影響龟栗，而公司治理、戰(zhàn)略（團(tuán)隊(duì)執(zhí)行弧泊、戰(zhàn) 略定位等）的調(diào)整或給相關(guān)公司帶來更深遠(yuǎn)焰醇、本質(zhì)的影響。

云銷雨霽近们，以景氣復(fù)蘇腿扒、格局改善為引

站在景氣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的黎明前。過去 2 年术瓮，大眾品板塊的收入康聂、利潤的增長較之前年度存 在顯著放緩，主要系消費(fèi)場景受限抑制部分品類的需求，疊加成本端的共振上行早抠，景氣 承壓明顯霎烙。

展望后續(xù)，疫情的影響有望逐步邊際減弱蕊连，對(duì)于人員流動(dòng)悬垃、消費(fèi)場景的限制趨于弱化， 有望帶動(dòng)消費(fèi)景氣的穩(wěn)健復(fù)蘇甘苍。疫情影響的 3 年以來尝蠕，分品項(xiàng)看社零數(shù)據(jù)，必選剛需屬 性的糧油食品類的增長表現(xiàn)最為穩(wěn)健载庭，無論是當(dāng)前同比增速看彼，還是較 2019 年同期 CAGR 都最為穩(wěn)健囚聚；剛需屬性弱于糧油食品的“上癮品”煙酒類和帶有場景化消費(fèi)的飲料類的 增長表現(xiàn)次之靖榕，較 2019 年同期的 CAGR 維持平穩(wěn)，但近 2 年的增長逐步環(huán)比降速乃倔；場 景化較為突出的餐飲類消費(fèi)受影響相對(duì)更大翎襟，較 2019 年同期 CAGR 仍處于持平左右的 狀態(tài)。后續(xù)隨著疫情的影響退潮镊僚，并結(jié)合居民收入增長的穩(wěn)健恢復(fù)寿针，餐飲鏈及可選屬性 的居民消費(fèi)有望得到修復(fù)、反彈镰钦。

從需求端的擾動(dòng)排序看径卜，與餐飲、出行相關(guān)度高的品項(xiàng)受影響相對(duì)較大（連鎖業(yè)態(tài)箫驻、餐 飲供應(yīng)鏈芽茄、基礎(chǔ)調(diào)味品、啤酒寺帽、軟飲等）俱篡，而偏居家屬性的品項(xiàng)需求相對(duì)穩(wěn)定甚至短期 獲 B 端的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，需求短期有所增加（肉制品凸协、居家凍品颤枪、榨菜、復(fù)合調(diào)料淑际、休閑 零食畏纲、烘焙等），也有部分品項(xiàng)的需求基本維持穩(wěn)定（乳制品春缕、酵母盗胀、米面糧油）艘蹋。需求減少的板塊，從復(fù)蘇的節(jié)奏進(jìn)度看票灰，餐飲端報(bào)復(fù)性消費(fèi)的回補(bǔ)力度或有限女阀，啤酒、 軟飲的復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)或快于餐飲相關(guān)度更高的餐飲供應(yīng)鏈屑迂、基礎(chǔ)調(diào)味品及連鎖業(yè)態(tài)浸策。需求增 加的板塊，居民囤貨的增加也一定程度上透支后續(xù)動(dòng)銷惹盼，其中產(chǎn)品效期普遍偏短的烘焙庸汗、 休閑零食的對(duì)后期需求的抑制影響相對(duì)不大。

成本端壓力的邊際拐點(diǎn)已現(xiàn)诅鹰，報(bào)表端的成本同比回落明年內(nèi)可期也隧。2022 年下半年，CPI 和 PPI 的增速逆轉(zhuǎn)笋骡，這也是自 2021 年以來 CPI-PPI 剪刀差呈現(xiàn)負(fù)向擴(kuò)大后的首次轉(zhuǎn) 正絮商，下游消費(fèi)品制造企業(yè)的成本壓力出現(xiàn)邊際減弱；一方面系 21Q4 的大眾品普遍提價(jià)蝇硅， 實(shí)施成本傳導(dǎo)榛蜻，另一方面也系部分原輔材料（如油脂秧梨、包裝物等）的漲價(jià)出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)翁漠。大眾品的成本構(gòu)成存在差異，但隨著一些通用成本項(xiàng)的回調(diào)妻行，各個(gè)細(xì)分板塊報(bào)表端的成 本同比回落有望在 2023 年內(nèi)的某個(gè)季度實(shí)現(xiàn)舆焕。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)前肉制品汉疮、傳統(tǒng)調(diào)味品棍详、酵母行業(yè)的成本壓力相對(duì)較大；休閑零食丛剿、啤酒板塊的成本平穩(wěn)可控冒萄；烘 焙、復(fù)合調(diào)味品橙数、軟飲料等板塊的成本存在邊際下降尊流。

從成本端的擾動(dòng)排序看，對(duì)大豆灯帮、豆粕崖技、糖蜜、大麥钟哥、小麥迎献、生豬價(jià)格等依存度高的品 項(xiàng)受影響相對(duì)較大（肉制品瞎访、傳統(tǒng)調(diào)味品、酵母吁恍、啤酒等）扒秸，成本項(xiàng)主要為棕櫚油、包 材或成本構(gòu)成多元化的品項(xiàng)壓力相對(duì)不大（軟飲料等）冀瓦，可通過調(diào)節(jié)比例或價(jià)格鎖定來 完成對(duì)沖鸦采，也有部分品項(xiàng)的單一原材料占比高，且相關(guān)原材料正經(jīng)歷價(jià)格下行期的因摸，成 本端存在邊際下降（乳制品等）蜗南。2022 年以來原材料的成本出現(xiàn)一定分化，糧食作物及 生豬價(jià)格上行較為突出侦滩，糖蜜高位震蕩且初現(xiàn)下行趨勢(shì)饰测，包材則同比降價(jià)相對(duì)顯著。

2022 年的新一輪疫情爆發(fā)導(dǎo)致各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)受限假祝，餐飲靡庵、出行等相關(guān)的需求有所 減少，短期看邊際影響仍然存在虎内，展望明年有望進(jìn)入影響退潮燕汗、邊際改善的通道。2020 年至今诅挖，居民收入的增長持續(xù)處于恢復(fù)通道中枣惨，雖然整體飲食類消費(fèi)增長需求較 為剛性，但餐飲業(yè)的增長反饋略顯壓力虚烂，尤其是 2022 年 3 月后的疫情致餐飲的景氣度 再次承壓邮敛。目前看，2021 年至今居民可支配收入的增長仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇歉摧，較 2019 年的分 季度 CAGR 仍慢于疫情前 9%左右的增長中樞艇肴。

或躍在淵，尋找管理改善的α

在需求平穩(wěn)復(fù)蘇叁温、格局邊際優(yōu)化的背景下再悼，上市公司在組織機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略布局層面的改善膝但， 則可以帶來超越預(yù)期的阿爾法機(jī)會(huì)冲九。公司的管理變化可分為如下 5 個(gè)維度解構(gòu)：人員團(tuán)隊(duì)：1）核心團(tuán)隊(duì)、關(guān)鍵人員的調(diào)換或帶來公司經(jīng)營方向锰镀、企業(yè)文化的轉(zhuǎn)變娘侍；2）團(tuán)隊(duì)激勵(lì)（薪酬 KPI、股權(quán)激勵(lì)）也會(huì)帶來企業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行落地帶來變化泳炉。產(chǎn)品定位：1）產(chǎn)品定位的梳理憾筏、聚焦有助于突出差異化嚎杨，綁定目標(biāo)客群；2）核心 產(chǎn)品之外的品類延伸裂變或打開新的增長曲線氧腰。渠道模式：1）商業(yè)模式延展枫浙，從 B 端到 C 端又或反之，挾原有模式下的競爭優(yōu)勢(shì) 跨界競爭三钦；2）在 B 端或 C 端模式內(nèi)部尼缨，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品延展（例如：B 端餐飲+團(tuán)餐；C 端線上+線下）做堂。區(qū)域復(fù)制：1）走出基地市場综货，檢驗(yàn)產(chǎn)品的普適性、研發(fā)能力的本地化虽趋；2）從強(qiáng)消 費(fèi)能力的一二線市場滲透至（并研發(fā)產(chǎn)品以兼容）弱消費(fèi)能力的鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場等螃势，反之 亦然。外延并購：1）激烈的競爭格局中俱猪，并購出現(xiàn)危機(jī)的對(duì)手距档，從而加速出清，獲得更 良性的盈利水平跟媚；2）補(bǔ)足短板（供應(yīng)鏈囱悴、渠道模式、區(qū)域）箍秧，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同甫题。

大眾品細(xì)分板塊的估值已經(jīng)位于較低的分位數(shù)，在景氣修復(fù)的過程中或迎來雙擊锰蓬。受疫 情及成本的影響幔睬，市場對(duì)短期業(yè)績預(yù)期偏悲觀，諸多大眾品的細(xì)分板塊估值已處于歷史 較低水平芹扭。1 年維度看，調(diào)味品赦抖、乳制品舱卡、啤酒、榨菜队萤、速凍轮锥、酵母、肉制品要尔、休閑零 食的估值處于中位數(shù)以下舍杜，拉長周期看 5 年維度，調(diào)味品赵辕、乳制品既绩、啤酒娶停、榨菜、速凍殿腺、 酵母肄慨、肉制品、休閑零食的估值也已處于中位數(shù)以下瓮窑。這些板塊在 2022 年受需求力變 弱寨铸、渠道變革及原材料價(jià)格上行等影響，成長性拱屈、盈利能力均有所承壓妖啸，估值的安全邊 際較高，隨著景氣修復(fù)的到來鸦贩，也有望帶動(dòng)估值的雙擊叙棚。

啤酒行業(yè)：盈利改善仍然可期，升級(jí)趨勢(shì)仍在延續(xù)

自 2018 年以來盆战，啤酒行業(yè)一直處在“量穩(wěn)價(jià)升”的盈利改善周期中粗排，即使是疫情的爆 發(fā)，對(duì)消費(fèi)場景及銷量帶來影響诈火，也未打斷行業(yè)連續(xù)的消費(fèi)升級(jí)與均價(jià)提升兽赁。啤酒板塊基本在 2017~2021 年保持了連續(xù)的價(jià)增態(tài)勢(shì)，主要的啤酒公司均實(shí)現(xiàn)了 10% 以上的累計(jì)價(jià)增冷守，龍頭公司（青啤刀崖、華潤）的累計(jì)價(jià)增達(dá) 20%左右。如此快速且連續(xù)的 價(jià)增是否是可持續(xù)的趨勢(shì)呢拍摇？

啤酒是零售價(jià)提升較快的食飲品類亮钦，但產(chǎn)品主流檔次仍然以中低檔為主。結(jié)合消費(fèi)端零售價(jià)格統(tǒng)計(jì)充活，啤酒在過去 5 年來的零售均價(jià)漲幅也確實(shí)領(lǐng)先于大部分的食 飲品類蜂莉，從啤酒消費(fèi)的零售價(jià)看，2017 年行業(yè)龍頭開啟高質(zhì)量發(fā)展的元年混卵，也是價(jià)格 競爭逐步出清的階段映穗，非現(xiàn)飲的啤酒零售均價(jià)僅約為 4 元/500ml（同款啤酒產(chǎn)品在餐飲、 娛樂等現(xiàn)飲渠道普遍存在 50~100%的加價(jià)幕随，且現(xiàn)飲渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)更高檔蚁滋，因此 零售均價(jià)更高），截至 2021 年非現(xiàn)飲的消費(fèi)均價(jià)仍然僅為 5 元/500ml赘淮，也就是說從目 前的產(chǎn)品消費(fèi)檔次看泵李，國內(nèi)最主力的消費(fèi)量仍然是來自中低端的產(chǎn)品，包括：雪花清爽腔族、 嶗山清爽/青島冰醇虑夕、燕京精品秘乍、山城冰爽等。

啤酒的價(jià)增行至半途淫雾，潛力仍然可觀比端。對(duì)比其他酒類以及海外啤酒的售價(jià)，國內(nèi)啤酒產(chǎn)品在未來仍有較大價(jià)升空間簇像。近年來侵念， 多元化的升級(jí)風(fēng)潮已起，精釀啤酒芋总、預(yù)調(diào)酒等多元化的加速涌現(xiàn)也將帶來更加豐富多彩 的低度酒飲消費(fèi)捎虚。當(dāng)前各家主推且加速放量（內(nèi)部占比保持提升）的大單品，包括：雪 花 SuperX/純生套尤、青島純生/1903/白啤泳柴、燕京 U8/V10、紅烏蘇/樂堡/醇麥笋妥，多定位于次 高以上價(jià)格（6~10 元）懊昨，隨著時(shí)間的推移，8 元的新主流取代 5 元的老主流春宣，預(yù)計(jì)仍可 給行業(yè)帶來 60%左右的價(jià)格升幅酵颁。此外，行業(yè)對(duì)高端價(jià)格帶也在加速布局月帝，包括：喜力/馬爾斯綠/醴躏惋、青島琥珀拉格/百年 之旅、燕京獅王世濤嚷辅、1664/烏蘇樓蘭等產(chǎn)品的加速迭代簿姨，不斷豐富啤酒產(chǎn)品的升級(jí)圖 譜。

疫情對(duì)啤酒升級(jí)并非沒有負(fù)面沖擊簸搞，而是行業(yè)內(nèi)在升級(jí)動(dòng)力克服了不利的外部環(huán)境扁位。啤酒按消費(fèi)場景劃分，現(xiàn)飲與非現(xiàn)飲各占一半左右攘乒，在現(xiàn)場消費(fèi)不受限的時(shí)候贤牛，一般為 現(xiàn)飲渠道的銷量略多，而 2020 年受疫情影響袁挟，餐飲渠道的下滑使得更多消費(fèi)流向非現(xiàn) 飲，而非現(xiàn)飲的啤酒消費(fèi)無論是銷售價(jià)格還是產(chǎn)品高端化的進(jìn)度都較現(xiàn)飲渠道更為落后遣备， 因此在 2020~2021 年我們觀察到的行業(yè)價(jià)增拘栅，并非是超額、透支的價(jià)增休贴，而是被疫情 拖累的背景下有所“克制”的價(jià)增角涯，未來隨著餐飲弓慨、娛樂等現(xiàn)飲場景的全面恢復(fù)，行業(yè) 也有望迎來加速升級(jí)腻区，繼續(xù)維持較快的價(jià)增趨勢(shì)淤写。短期現(xiàn)飲渠道的景氣修復(fù)仍有壓力，2022 年 3 月餐飲社零總額同比減少 16.38%（前值 2022 年 1~2 月累計(jì)增長達(dá) 8.9%）份良，而從疫情封控的影響力度看 4 月的現(xiàn)飲場景修復(fù)仍 有一定壓力示宫，但與此同時(shí)啤酒行業(yè)即將進(jìn)入銷量的低基數(shù)區(qū)間（行業(yè)在 2021 年 5~9 月 的銷量增長表現(xiàn)較弱），短期需求雖有不確定性汗忠，但更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是行業(yè)持續(xù)的價(jià)增動(dòng) 能來自于格局的改善（存量背景下頭部公司的競爭焦點(diǎn)從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)移）以及產(chǎn)品高端 化伴隨的（品牌&產(chǎn)品）差異化競爭卸酿，都不會(huì)因?yàn)槎唐诘匿N量景氣受損而發(fā)生變化，也 將持續(xù)支撐行業(yè)的價(jià)增潛能釋放穿扳。

調(diào)味品行業(yè)：短期壓力邊際趨緩衩侥，業(yè)績改善曙光漸顯

調(diào)味品行業(yè)已經(jīng)歷了連續(xù) 2 年的經(jīng)營困境，且 2022 年仍未迎來需求端的顯著復(fù)蘇矛物。從 數(shù)據(jù)上可以直觀看出茫死，疫情發(fā)生以來，2020 年~2021 年履羞，調(diào)味品公司的量增長均處于 放緩峦萎，而價(jià)增的壓力相對(duì)更大，上市公司層面吧雹，僅龍頭海天維持了價(jià)格的正增長骨杂，而二 梯隊(duì)的中炬、千禾則呈現(xiàn)了不同程度的均價(jià)下降雄卷。

從餐飲到家庭的需求切換并不能“無縫銜接”搓蚪，調(diào)味品增長對(duì)于餐飲復(fù)蘇是高度依賴的。2020 年以來的銷量的增長放緩與餐飲這一核心消費(fèi)場景在疫情以來受到的影響不無關(guān) 系丁鹉，在不受疫情影響的年份妒潭，餐飲端在調(diào)味品的銷售占比可達(dá) 50%，而這部分銷售無疑在過去 2 年受到持續(xù)的壓制榆博，而家庭端則僅占約 30%仲及，此外的 20%則在工業(yè)端（主要 為食品深加工）。按照疫情以前我國居民的外食頻次分布測算侧焚，我國居民的年度外食次 數(shù)約 180 次锭偿，以全年 365 天每日 2 次正餐測算，我國居民的外食化率僅接近 25%摆地，也 就是說 25%的外食場景耗用了一半的調(diào)味品挂剪，即使將工業(yè)端（深加工食品）的調(diào)味品消 耗量默認(rèn)為流向家庭消費(fèi)，外食每一餐的調(diào)味品消耗量仍為家庭端的 3 倍以上（這個(gè)差 異主要來自：餐飲的調(diào)味更重以及餐飲存在更多的浪費(fèi)），因此調(diào)味品在餐飲端的量縮 較難通過靠家庭端來彌補(bǔ)她打。

B 端量縮狰碟，C 端量增但價(jià)跌。2020 年~2021 年栽埠，海天較其他醬油公司保持了相對(duì)更穩(wěn) 健的價(jià)增钉呐，并不能簡單歸因于海天的創(chuàng)新升級(jí)，也應(yīng)著眼于海天的渠道結(jié)構(gòu)變化——作 為調(diào)味品龍頭公司镶骗，海天歷來有著相較大部分對(duì)手更高的餐飲端占比桶现，這在疫情前的年 份是海天的渠道護(hù)城河的一部分（餐飲客群的消費(fèi)慣性更強(qiáng)），而在疫情背景下成為軟 肋卖词。2020 年開始巩那，隨著需求向家庭端的遷移，海天積極應(yīng)對(duì)此蜈，包括疫情爆發(fā)初期向家庭 端轉(zhuǎn)移 B 端滯銷的庫存即横，同時(shí)為了更久地鎖定 C 端客戶的“醬油瓶”，增加大包裝裆赵、提 升性價(jià)比东囚，最終海天以量價(jià)齊升（量增略放緩）的答卷完成了 2020 年的年度經(jīng)營計(jì)劃， 而偏重 C 端的醬油品牌則出現(xiàn)了不同程度的價(jià)跌战授。2021 年页藻，疫情對(duì)餐飲場景的影響仍時(shí)有發(fā)生，服務(wù)業(yè)的相對(duì)不景氣也反饋為部分居民 的需求增長動(dòng)能偏弱植兰，恰逢主打性價(jià)比的社團(tuán)渠道興起份帐，調(diào)味品繼續(xù)呈現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的 降級(jí)，疊加（餐飲受限導(dǎo)致的）總需求量的收縮楣导，廠商投入了較多促銷資源捎霍，因而銷售 均價(jià)的下行在 2021 年更為突出。

歷經(jīng)需求的坎坷漏匿，而良性的頭部競爭格局未變缨吸，致尾部加速出清。雖然行業(yè)的需求量在 疫情期間出現(xiàn)波動(dòng)衅洞，但龍頭海天在主要品項(xiàng)的增長仍然穩(wěn)健源照，行業(yè)地位穩(wěn)固，隨著疫情 這一特殊時(shí)期的最終翻篇流肢，“一超多強(qiáng)”的行業(yè)格局仍會(huì)保障較好的盈利空間和持續(xù)的 提價(jià)能力锁销。品類的升級(jí)迭代加速，龍頭廠商內(nèi)生外延期位，綜合競爭力有望持續(xù)提升们袜，成長空間仍然可 期必工。從品類維度看择常，行業(yè)呈現(xiàn)“一超（醬油）多強(qiáng)（食醋堰怜、調(diào)味醬、火鍋調(diào)料等）”的 格局滋戳，以海天為代表的調(diào)味品龍頭企業(yè)在品質(zhì)化消費(fèi)升級(jí)钻蔑、口味多元化的大背景下，積 極尋找品類高端化奸鸯、差異化的內(nèi)生增長潛力及外延并購機(jī)會(huì)咪笑，不斷提升綜合競爭能力， 份額仍有較大提升空間娄涩。

短期需求乏力也致新進(jìn)入者急劇減少窗怒，或加速行業(yè)格局集中。2016 年至 2020 年蓄拣，隨著 行業(yè)的穩(wěn)定較快發(fā)展扬虚，調(diào)味品企業(yè)的新注冊(cè)量連續(xù)增加，2016~2020 年 CAGR 達(dá) 20.54%球恤。而這一趨勢(shì)在 2021 年因?yàn)橐咔榈倪B續(xù)影響而發(fā)生逆轉(zhuǎn)辜昵，消費(fèi)需求承壓也使得 調(diào)味品的新進(jìn)入企業(yè)注冊(cè)數(shù)量創(chuàng)出近年來新低（同比減少 60.64%），而企業(yè)注銷吊銷 量則創(chuàng)新高咽斧，達(dá)到 2.3 萬家（同比增長 102.11%）堪置。需求端的持續(xù)不穩(wěn)定疊加成本端的 擾動(dòng)，中小型企業(yè)生存空間被進(jìn)一步擠壓糯锦，進(jìn)而帶來行業(yè)格局走向加速集中攒陋。

乳制品行業(yè)：液奶需求有望修復(fù)，新品類驅(qū)動(dòng)新增長

上游原材料供需緊平衡值膝，需求修復(fù)有望釋放液奶需求彈性筒煌。2022 年以來原奶價(jià)格及進(jìn) 口大包粉的價(jià)格趨勢(shì)出現(xiàn)分化，2022 年初至今生鮮乳價(jià)格維持歷史高位咆比，但是同比呈現(xiàn)小幅下滑戒舆、大包粉價(jià)格持續(xù)上漲，系疫情持續(xù)背景下，下游液奶消費(fèi)需求減弱穗熬，但是 進(jìn)口奶粉需求剛性更強(qiáng)密梯，疫情期間受運(yùn)輸影響，供給相對(duì)緊缺赶馍。展望 2023 年，隨著需 求的不斷修復(fù)翼袒，液奶市場有望回暖摘甜，市場彈性空間較大。同時(shí)，龍頭公司更有動(dòng)力加速 產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)襟衰，最大化單位原奶的經(jīng)濟(jì)價(jià)值贴铜；對(duì)奶源的更強(qiáng)的掌控也有利于維持行業(yè)的 進(jìn)入壁壘，2023 年行業(yè)有望看到市占率的進(jìn)一步提升瀑晒。

格局走向改善绍坝，帶來盈利提升的拐點(diǎn)。伊利和蒙牛的毛銷差拉長周期看處于提升趨勢(shì)中苔悦， 過去兩次毛銷差拐點(diǎn) 2011 和 2014 年催化因素均與上游原材料供給短缺轩褐、價(jià)格上漲同 步。隨著格局趨于穩(wěn)定玖详，龍頭公司也更加聚焦產(chǎn)品升級(jí)把介，推動(dòng)自身盈利改善。

中國內(nèi)地的人均奶酪消費(fèi)量低蟋座，對(duì)標(biāo)其他東亞經(jīng)濟(jì)體存在較大提升空間拗踢。2021 年中國 奶酪人均年消費(fèi)量為＜0.1Kg，除遠(yuǎn)低于偏好奶酪的美國（6.33Kg）和英國（7.29Kg）蜈七， 還明顯低于飲食口味相近日本的 1.24Kg秒拔，低于第三梯隊(duì)的韓國（0.41Kg）和中國香港 （0.35Kg）。預(yù)計(jì)未來在人民生活水平不斷提高和西式飲食習(xí)慣被越來越多人接受的推 動(dòng)下薛津，我國人均奶酪消費(fèi)還有較大的增長空間恐呢。

軟飲料行業(yè)：把握高景氣細(xì)分賽道破局者

消費(fèi)者世代更迭驅(qū)動(dòng)軟飲的品類不斷向更精準(zhǔn)的功能定位+更好的風(fēng)味的方向迭代。新 世代消費(fèi)者的個(gè)性化要求更加凸顯症妻，不同功能需求的場景被不斷分割节婶，例如：健康意識(shí) 的覺醒使得無糖、天然水等符合健康化趨勢(shì)的細(xì)分標(biāo)簽助力品類獲得較快的滲透追临；與此 同時(shí)消費(fèi)者對(duì)口味要求也未降低享积，帶有季節(jié)限定、區(qū)域限定等風(fēng)味特色的產(chǎn)品也收獲追 捧蘑弊，創(chuàng)造更多的附加值履岂。

功能（能量）飲料是景氣度最高的軟飲細(xì)分賽道之一，格局未定存在變局掘缭。能量飲料是 增長景氣度高函强、消費(fèi)黏性強(qiáng)的軟飲細(xì)分品類，同時(shí)東鵬特飲憑借高性價(jià)比的產(chǎn)品特質(zhì)觅冈， 恰逢紅牛的商標(biāo)之爭反璃，帶來格局變化的窗口期，有望把握機(jī)遇提升份額假夺。

餐飲供應(yīng)鏈：需求預(yù)期修復(fù)淮蜈，成本拐點(diǎn)已現(xiàn)

需求修復(fù)及成本改善依舊是餐飲供應(yīng)鏈板塊的核心投資邏輯斋攀，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，兩大預(yù)期 的均達(dá)到疫情以來的相對(duì)高點(diǎn)梧田。此外淳蔼，三年疫情以來對(duì)行業(yè)競爭格局帶來了深刻變化， 傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域供給出清加快柿扣，新興行業(yè)領(lǐng)域雖保持一定競爭烈度肖方，但也避免了更多競爭 者加入，總體而言疫情影響對(duì)行業(yè)競爭格局偏向正面作用未状。

需求：短期補(bǔ)償消費(fèi)，長期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

疫情對(duì)餐飲行業(yè)需求的影響直接析桥，邊際改善預(yù)期較強(qiáng)司草。2022 年 3 月以來全國疫情影響 加劇，餐飲行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營壓力泡仗，4 月同比降幅超過 20%埋虹。在經(jīng)營困境下，住宿及餐飲業(yè) 景氣指數(shù)環(huán)比持續(xù)下滑裁愉。進(jìn)入下半年驳辖，同比基數(shù)壓力走低，疊加疫情逐步控制属缚，餐飲行 業(yè)經(jīng)營情況及增速表現(xiàn)有望回暖体咽。

烘焙、正餐等業(yè)態(tài)景氣度相對(duì)較高隧鸠。從綜合數(shù)據(jù)來看飒迅，2021 年正餐、火鍋懊玖、茶飲保持穩(wěn) 健的增長態(tài)勢(shì)泌弧，烘焙和燒烤烤串的增長態(tài)勢(shì)最為明顯：烘焙營業(yè)額同比增長率突破 100%，燒烤烤串門店數(shù)同比增長率超過 90%力鹰。而相比之下快餐“遇冷”翻框，其營業(yè)額和 門店數(shù)同比增長率均明顯落后于其他業(yè)態(tài)。2022 年上半年餐飲行業(yè)經(jīng)營情況受到一定沖擊腺首，下游企業(yè)盈利能力遭到打擊信粮。部分調(diào) 研企業(yè)在經(jīng)營能力方面進(jìn)行了反饋，在經(jīng)營收入預(yù)期方面偷拔，數(shù)據(jù)顯示蒋院，僅有四成左右的 調(diào)研企業(yè)明確表示營收預(yù)期將會(huì)增加；在經(jīng)營利潤預(yù)期方面莲绰，數(shù)據(jù)顯示欺旧，明確表示盈利 預(yù)期增加的企業(yè)不到四成姑丑。多數(shù)企業(yè)認(rèn)為盈利預(yù)期將會(huì)持平或下降。展望 2023 年辞友，若 疫情對(duì)消費(fèi)的影響減弱栅哀，下游經(jīng)營能力有望改善。

基于 2022 年表現(xiàn)的復(fù)盤称龙，未來短期內(nèi)餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)的需求恢復(fù)最大受制因素仍 為疫情影響留拾。分季度看歷史收入恢復(fù)節(jié)奏，2021Q1-2021Q3 恢復(fù)節(jié)奏較好鲫尊，以安井痴柔、 立高、海融模博、巴比等為代表的公司受益并表溅蓖、新渠道拓展等因素收入相對(duì)疫情前已增長 上了新的臺(tái)階；絕味攘调、一鳴剥讼、日辰等公司主要在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)深耕，收入相對(duì)疫情前 增長有限拾哈；煌上煌則出現(xiàn)一定回落乞芳。分年度看歷史收入表現(xiàn)，寶立染痊、安井细抠、立高、千味 等成長勢(shì)頭良好樱搪。未來隨著精準(zhǔn)化防控政策的持續(xù)優(yōu)化推進(jìn)亭弥，預(yù)計(jì) 2023 年餐飲消費(fèi)有 望在低基數(shù)和防疫政策逐步優(yōu)化背景下實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。

成本：部分大宗原料價(jià)格拐點(diǎn)已現(xiàn)

不同品類成本壓力有所差異离秸。農(nóng)作物方面粮剃，豆粕、大麥價(jià)格有加快提高趨勢(shì)虐块，其他品類 諸如大豆俩滥、小麥等價(jià)格同比漲幅已趨緩，白糖出現(xiàn)同比下降贺奠。油脂及肉類原料方面霜旧，棕 櫚油市場價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)同比下降，豆油同比增速已經(jīng)開始放緩儡率，肉類中生豬價(jià)格有加速 提高的趨勢(shì)挂据。

大宗成本的分化走勢(shì)下，期待毛利率的進(jìn)一步修復(fù)儿普。餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)公司中崎逃，除南僑食 品由于未采取鎖價(jià)直面成本壓力導(dǎo)致毛利率下行壓力較大外掷倔，其余公司基本保持平穩(wěn)或 提升；提升幅度較快的代表型公司包括立高食品个绍、日辰股份等勒葱，主要受益于原材料的鎖 價(jià)保護(hù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等巴柿。食品連鎖相關(guān)公司中凛虽，元祖股份及一鳴食品呈現(xiàn)改善趨勢(shì)， 但以肉制品銷售為主的公司成本壓力略有加大栓属。

休閑食品行業(yè)：盈利有望逐步修復(fù)礁懂，新渠道變革紅利仍 在釋放

受行業(yè)上游種植、肥料翎郭、人工等成本上漲撮译，以及全球供給關(guān)系格局等影響，國內(nèi)零食主 要原材料價(jià)格仍呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)蔽掀。近年受到上游種植化肥等主要種植成本和人工、包材等 生產(chǎn)成本的提升影響悔邀，零食主要大宗原材料今年以來漲價(jià)明顯循抱。以國內(nèi)豆油和棕櫚油價(jià) 格為例，豆油季度均價(jià)從 2020 年三季度的約 6084 元/噸漲至 2022 年三季度的約 10329 元/噸删舀，上漲幅度約為 52%蟀符，雖開始有回落趨勢(shì)，但三季度環(huán)比去年全年平均價(jià)格仍約 上漲約 729 元/噸梭狱；棕櫚油季度均價(jià)從 2020 年三季度的 6062 元/噸漲至 2022 年三季度 的約 9309 元/噸拍随，上漲幅度約為 54%，和豆油價(jià)格走勢(shì)基本趨同猾瘸，三季度環(huán)比去年全年 平均價(jià)格約上漲約 449 元/噸界赔；白糖價(jià)格前三季度均價(jià)來看，相較于去年全年均價(jià)提升 約 209 元/噸牵触，行業(yè)整體主要大宗原材料價(jià)格均上漲較明顯淮悼。

從目前行業(yè)內(nèi)可比上市公司來看，休閑零食企業(yè)上輪提價(jià)周期主要集中在 2016-2018 年揽思。上輪提價(jià)主要原因亦來自于原材料成本上漲以及企業(yè)自主原材料升級(jí)等影響袜腥，從上一輪 效果來看企業(yè)提價(jià)后較好的轉(zhuǎn)嫁成本壓力，毛利率得到進(jìn)一步提升钉汗，一定程度上推動(dòng)企 業(yè)盈利能力上行羹令。

休閑零食作為復(fù)購頻次高、多渠道購買能力強(qiáng)且周轉(zhuǎn)較快的可選消費(fèi)品损痰，目前行業(yè)整體 仍處于景氣擴(kuò)容和升級(jí)過程之中福侈，雖面臨渠道變革帶來的短期競爭加劇酒来、成本抬升加速 以及短期疫情影響線下客流等不利因素，但品質(zhì)升級(jí)與渠道多元化的長期趨勢(shì)仍在延續(xù)癌刽。零食行業(yè)線上線下企業(yè)均構(gòu)筑相應(yīng)壁壘蚤就，但是相比較而言，我們更看好產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋完善 以及產(chǎn)品品牌把控能力更強(qiáng)的企業(yè)虑治，其核心是產(chǎn)品能力以及多元化渠道融合能力：線上企業(yè)多為輕資產(chǎn)運(yùn)營闰厨，供應(yīng)鏈組織能力尚可，但單品能力較弱瘪棱，因行業(yè)進(jìn)入門檻較 低害寸，導(dǎo)致線上無法差異化定價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)相對(duì)嚴(yán)重窒兼，同時(shí)還面臨著與各類電商平臺(tái)的話語 權(quán)之爭寝谚，所以盈利能力會(huì)受到擠壓。

如若線上企業(yè)回歸線下军裂，同樣由于產(chǎn)品無競爭力以及線下渠道鋪設(shè)及進(jìn)入門檻越來越高 （線下渠道最大的痛點(diǎn)在于跨區(qū)域拓張相對(duì)較難）等原因蹋烂，競爭優(yōu)勢(shì)也不強(qiáng)。同時(shí)威沙，線 下費(fèi)用較高可能會(huì)使得線上線下的定價(jià)存在一定的矛盾苹动，從而進(jìn)一步考驗(yàn)公司渠道把控 能力，目前該類企業(yè)盈利能力亦驗(yàn)證了這點(diǎn)結(jié)論攘活。因此此類企業(yè)需要通過渠道多元融合 豐富消費(fèi)者認(rèn)知蠢涝，快速滿足消費(fèi)者需求、深化消費(fèi)者服務(wù)等提升整體周轉(zhuǎn)效率阅懦，來獲取 更多的復(fù)購及品牌心智沉淀和二。前文討論到零食這一品類消費(fèi)屬性的問題，所以近兩年來龍頭公司亦紛紛布局多元化渠 道迎合行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)耳胎，近年來也催生出一系列零食專營店渠道例如“零食很忙”惯吕、 “薛記炒貨”以及“熊貓沫沫”等網(wǎng)紅零售渠道，因基數(shù)較低以及區(qū)域性空白市場仍然 較多场晶，所以擴(kuò)張相對(duì)傳統(tǒng)渠道更為迅速混埠，深受資本青睞與追捧。

但是我們認(rèn)為诗轻，線下生產(chǎn)+銷售型傳統(tǒng)企業(yè)若有較強(qiáng)的單品能力钳宪，可以產(chǎn)生相對(duì)應(yīng)的品 牌溢價(jià)凸出品牌力優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而獲得較好的盈利水平扳炬，但基于零食的消費(fèi)屬性來看吏颖，其線 下規(guī)模擴(kuò)張則會(huì)受制于流量成本，比較難達(dá)到線上企業(yè)的新品迭代能力和擴(kuò)張速度恨樟，因 此收入規(guī)模及增速相對(duì)渠道品牌較慢综俄，其影響消費(fèi)者心智以及復(fù)購主要靠品牌與單品認(rèn) 知竿赂，在生產(chǎn)制造壁壘相對(duì)較低的零食行業(yè)來看，較強(qiáng)的單品競爭力也是長期保障公司盈 利水平和品牌力傳播的最核心條件制沦。但是由于流量去中心化宅谁，預(yù)計(jì)今后的擴(kuò)張難度和成 本會(huì)相對(duì)應(yīng)降低，因此下沉精耕和區(qū)域拓張以及渠道多元化建設(shè)預(yù)計(jì)將成為傳統(tǒng)龍頭企 業(yè)所要嘗試的重要發(fā)展方向榛青。

肉制品行業(yè)：提價(jià)紅利帶來肉制品盈利彈性记浸，屠宰業(yè)務(wù) 盈利有望環(huán)比改善

豬價(jià)雖有所攀升但仍處于環(huán)比相對(duì)較低周期內(nèi)，雞價(jià)穩(wěn)定抬升曙惋，整體成本同比有所上行裸悟。年初至今生豬和豬肉價(jià)格波動(dòng)運(yùn)行，二季度豬價(jià)開始拉升妙声；今年 10 月末绕时，生豬和豬肉 平均價(jià)格分別為 27.21 元/35.68 元/Kg，三季度末至四季度初均抬升明顯年铝，三季度生豬 和豬肉平均價(jià)格分別同比提升約 52%/32%株捌。今年整體生豬和豬肉月度均價(jià)相較于上輪 周期頂點(diǎn)仍然處在相對(duì)較低水平，二季度開始雞價(jià)亦處于穩(wěn)定抬升過程中蟀架，三季度末平 均雞價(jià)約為 9.34 元峻呛，同比提升 19%左右；從肉制品整體成本端來看辜窑，主要原料價(jià)格均 同比有所上行。

關(guān)注成本處于相對(duì)較低周期內(nèi)寨躁，肉制品企業(yè)提價(jià)紅利持續(xù)釋放穆碎。2019-2020 年，豬肉职恳、 雞肉等原材料價(jià)格上行明顯所禀，成本壓力下肉制品企業(yè)普遍迎來提價(jià)周期轉(zhuǎn)嫁成本壓力， 龍頭企業(yè)定價(jià)權(quán)回歸放钦。目前主要成本生豬價(jià)格仍處于較低周期內(nèi)色徘，從歷史上來看肉制品 行業(yè)往往享受成本下降帶來的盈利端紅利。以雙匯發(fā)展為例操禀，通過復(fù)盤雙匯肉制品過去幾年盈利能力變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素褂策，主要結(jié)論如 下：1）2012 年后雙匯肉制品盈利能力提升的核心主要是源自于毛利率的提升，雙匯肉 制品毛利率從 2012 年的 25%左右提升至 30%左右颓屑，營業(yè)利潤率從 2014 年的 18%左 右提升至 20%左右般六，費(fèi)用率保持比較平穩(wěn)水平（2021 年主要由于高價(jià)凍肉原料影響使 得公司肉制品毛利率有所承壓）；2）從雙匯肉制品單價(jià)和成本來看饵卸，2012 年-2016 年 雙匯肉制品的單價(jià)和成本穩(wěn)中略降铲苹，主要因?yàn)楣臼召徥访芩狗茽柕录訌?qiáng)全球化布局彰饭， 從而深化其核心的成本平滑能力，成本下降幅度大于收入單價(jià)下降幅度镐刽，因此毛利率提 升的核心對(duì)于肉制品企業(yè)而言還是在于成本端的下降肤贮。3）2019-2020 年因成本上行顯 著帶來過大成本壓力，公司連續(xù)提價(jià)對(duì)主要品類提價(jià) 20%左右汪阱，近年來雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)利 潤率提升明顯搭艺；因此我們認(rèn)為，成本處于相對(duì)較低周期背景下呛营，肉制品提價(jià)紅利將帶來 盈利彈性的持續(xù)釋放虱忙。

國內(nèi)豬價(jià)上行以及需求持續(xù)恢復(fù)背景下，利好凍肉及進(jìn)口肉利潤釋放彈性嘲谚。屠宰利潤和 豬周期呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系狼楔，豬周期上行時(shí)，屠宰量會(huì)下降缴渊，同時(shí)頭均利潤因生豬和 豬肉之間的價(jià)差縮小而縮小赏壹。因此國內(nèi)豬價(jià)上行以及需求持續(xù)恢復(fù)背景下，有利于較低 價(jià)格存貯凍肉及進(jìn)口肉的利潤釋放彈性衔沼，目前中美豬價(jià)環(huán)比逐步擴(kuò)大價(jià)差蝌借，預(yù)計(jì)今年四季度及明年上半年進(jìn)口量環(huán)比加碼，凍肉及進(jìn)口肉利潤彈性加大指蚁，也將提供較大屠宰業(yè) 務(wù)利潤占比菩佑。

酵母行業(yè)：復(fù)蘇預(yù)期疊加成本壓力趨緩，行業(yè)盈利明年 有望修復(fù)

2022 年行業(yè)變化：疫情壓制消費(fèi)場景疊加原材料成本高位震蕩凝化，行業(yè)盈利能力承壓稍坯。2022 年，疫情持續(xù)導(dǎo)致烘焙作坊搓劫、面食店等消費(fèi)場景受限瞧哟。從全國烘焙消費(fèi)量來看，根 據(jù)歐睿數(shù)據(jù)枪向，預(yù)計(jì) 2022 年增速約為 3.83%勤揩，B 端需求弱修復(fù)拖累酵母行業(yè)下游需求景 氣度。同時(shí)糠牍，主要原材料糖蜜價(jià)格持續(xù)上行产掂，2022 年榨季均價(jià)同比提升 14.15%，較 2019 年提升 82.02%淹疙，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力繼續(xù)承壓针容。以安琪酵母為例，公司 2022 年前 三季度凈利率下滑 3.42pct 至 9.99%，其中毛利率下滑 4.41pct 至 25.18%补蛋。

龍頭公司布局加速唁谣，2023 年行業(yè)市場份額或進(jìn)一步集中。疫情以來为毛，我國酵母行業(yè)主 要競爭者產(chǎn)能投入未出現(xiàn)顯著降速溪惶。其中，英聯(lián)馬利于 2021 年注冊(cè)酵母科技芦格、生物技 術(shù)（飼料等相關(guān)業(yè)務(wù)）公司终距。同年，法國樂斯福集團(tuán)林西公司年產(chǎn) 2.6 萬噸鮮酵母系列 產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目開工俄删。國內(nèi)酵母市占率領(lǐng)先的安琪酵母在建項(xiàng)目較多宏怔，隨著疫情期間市場 的出清疊加公司產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，行業(yè)頭部公司市占率將進(jìn)一步提升畴椰。

22Q4 原材料價(jià)格出現(xiàn)振蕩向下趨勢(shì)臊诊，隨著水解糖產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，行業(yè) 2023 年盈利修 復(fù)確定性增強(qiáng)斜脂。2022 年酵母行業(yè)盈利能力承壓主要來自糖蜜價(jià)格持續(xù)的高位震蕩抓艳。然 而，作為糖蜜替代品的酵母水解糖產(chǎn)能相繼投產(chǎn)帚戳，2023 年更多產(chǎn)能有望繼續(xù)落地玷或，疊 加 2021 年以來上游糖料作物的擴(kuò)產(chǎn)對(duì)糖蜜供給能力提升的推動(dòng)，原材料壓力有望在明 年得到顯著緩解片任。進(jìn)入 2023 年榨季以來偏友，我國糖蜜市場價(jià)格已逐步出現(xiàn)下行趨勢(shì)，明年酵母行業(yè)的盈利能力修復(fù)的確定性增強(qiáng)对供。

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