重要提示：通過本訂閱號發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投”）客戶中符合《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》規(guī)定的機(jī)構(gòu)類專業(yè)投資者參考。因本訂閱號暫時無法設(shè)置訪問限制馅笙，若您并非中信建投客戶中的機(jī)構(gòu)類專業(yè)投資者萄撇，為控制投資風(fēng)險猩僧，請您請取消關(guān)注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息晤泌。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意耕姊，感謝您的理解與配合！

2019年以來公司大力推進(jìn)品牌升級茉兰、本部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及渠道調(diào)整尤泽，十八酒坊次高端產(chǎn)品占比迅速提高，石家莊规脸、衡水等重點(diǎn)市場企穩(wěn)回升坯约，秦皇島、邯鄲等市場表現(xiàn)優(yōu)異莫鸭；同時賦能并購子公司先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)闹丐，助力文王貢、孔府家等運(yùn)營能力提升被因，擴(kuò)產(chǎn)能奠定武陵酒全國化根基卿拴。2022年管理層調(diào)整后，新一輪股權(quán)激勵落地提升內(nèi)部動能梨与。公司在系統(tǒng)改革后已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的經(jīng)營質(zhì)量拐點(diǎn)堕花，業(yè)績進(jìn)入一輪加速增長期。

2018年以前低價格帶競爭及多業(yè)務(wù)經(jīng)營影響盈利能力枚从。老白干酒系河北省白酒龍頭及老白干香型鼻祖稳荒，2002-2021年公司營收復(fù)合增速達(dá)到15.44%。公司白酒業(yè)務(wù)僅在2003年非典疫情和2020年新冠疫情期間有所下滑榛狮，表現(xiàn)出較強(qiáng)成長韌性乓收，但受非酒業(yè)務(wù)影響，2014年之前利潤增速和凈利率水平波動較大者侄。在本輪系統(tǒng)改革之前愧棋，公司百元以下中低檔白酒營收占比高達(dá)65%，毛利率水平亦較低亮哑。由于河北省酒在中低端價格帶市場競爭激烈罗和，加之公司在升級品牌的支出，銷售費(fèi)用率長期處于30%左右行業(yè)較高水平核狰，進(jìn)一步抑制公司的盈利能力功哮。

聚焦白酒主業(yè)并推進(jìn)品牌升級，系統(tǒng)化改革提升經(jīng)營質(zhì)量。截止2018年公司完成非酒業(yè)務(wù)剝離援奢，并通過內(nèi)生外延推進(jìn)白酒業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)兼犯。一方面在河北本部不斷推進(jìn)產(chǎn)品升級，主推高價位產(chǎn)品集漾，提升盈利能力切黔；另一方面，通過并購豐聯(lián)酒業(yè)具篇，不僅鞏固了冀北基地市場優(yōu)勢纬霞，同時將武陵、孔府家驱显、文王貢等知名品牌收入麾下謀求外延式增長诗芜。經(jīng)過4年系統(tǒng)化調(diào)整，我們認(rèn)為當(dāng)前公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級埃疫、渠道模式運(yùn)營已經(jīng)迎來量變向質(zhì)變的轉(zhuǎn)化伏恐，另外公司于2022年4月推出新一輪股權(quán)激勵激發(fā)內(nèi)部動能，提出未來3年凈利潤復(fù)合增速15%以上的積極目標(biāo)栓霜，公司經(jīng)營潛力進(jìn)一步釋放之下脐湾，業(yè)績加速增長可期。

本部來看：高檔酒銷售突破叙淌，有望開啟“量價齊升”加速增長新階段隶秒。2014年開始公司將種豬、飼料相關(guān)業(yè)務(wù)陸續(xù)剝離摆咽，公司經(jīng)營波動性顯著降低媒敲。2016年開始，公司明確聚焦戰(zhàn)略种功，白酒業(yè)務(wù)聚焦老白干中高端+十八酒坊透鹊，盈利水平進(jìn)入上升通道。2018年公司制定“三年規(guī)劃”共吞，壯士斷腕開啟一輪全面深度轉(zhuǎn)型之路召期，產(chǎn)品上加快低檔酒SKU縮減節(jié)奏，加速向中高檔產(chǎn)品聚焦铡急，打造十八酒坊甲等15年编漆、甲等20年和老白干1915等核心單品；渠道上適應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)變營銷模式径露，構(gòu)建“品牌+渠道”雙輪驅(qū)動模式跌蛔，建立“廠家+經(jīng)銷商+核心終端+核心消費(fèi)者”一體化關(guān)系，以新渠道模式助力高價產(chǎn)品推廣摹菠。經(jīng)過一輪深度全面調(diào)整盒卸，當(dāng)前公司低檔酒優(yōu)化已較為充分骗爆，高檔酒營收占比由35.94%持續(xù)提升至2021年的50.02%，帶動公司毛利率由61.15%提升至67.32%蔽介。本部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道模式已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)質(zhì)變摘投， 隨著甲等15年、甲等20年和老白干1915等高價核心單品持續(xù)放量虹蓄，本部將由“量減價增”調(diào)整階段進(jìn)入“量價齊升”加速增長階段犀呼。

外延增長：武陵酒乘勢擴(kuò)張有望貢獻(xiàn)利潤彈性，板城燒鍋合力鞏固冀酒龍一地位武花。公司2018年成功并購豐聯(lián)酒業(yè)，形成“三香五品”布局杈帐。其中，1）武陵酒系醬香高端老名酒，產(chǎn)品以高端鱼冀、次高端價位帶為主糕非，2021年毛利率水平高達(dá)80.20%，盈利能力突出站叼。近年來在老白干管理賦能之下武陵酒乘醬酒擴(kuò)容東風(fēng)持續(xù)量價齊升禽岭，2020年以來公司順勢擴(kuò)產(chǎn)布局長線發(fā)展。未來武陵酒有望憑借短鏈營銷渠道運(yùn)作優(yōu)勢不斷擴(kuò)大省內(nèi)根基普毙，并逐步全國化艘励，貢獻(xiàn)公司利潤增長彈性。2）板城燒鍋系河北省內(nèi)一梯隊(duì)品牌捍骇，在冀北強(qiáng)勢區(qū)域上與老白干形成南北互補(bǔ)唆痪，有利于鞏固公司省內(nèi)龍一酒企地位，同時優(yōu)化省內(nèi)市場競爭格局闰收。3）文王貢和孔府家系地方優(yōu)質(zhì)小酒境株，在當(dāng)?shù)鼐哂休^強(qiáng)的消費(fèi)者基礎(chǔ)和品牌認(rèn)知，公司加大管理賦能力度淀税，并進(jìn)行品牌升級及結(jié)構(gòu)優(yōu)化肌蝶，有望進(jìn)一步提升區(qū)域市場市占率。

風(fēng)險提示：

市場競爭加劇狂篇、消費(fèi)升級節(jié)奏不及預(yù)期毙琴、渠道拓展不及預(yù)期等風(fēng)險。目前河北市場仍舊是公司營收主要貢獻(xiàn)部分岗屏，近年來公司在河北根據(jù)地市場持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級闽巩，次高端以上價位產(chǎn)品在公司營收占比持續(xù)提升，但河北市場次高端及高端價位面臨一些全國化的高端和次高端名酒競爭担汤，因此省內(nèi)市場競爭加劇或白酒消費(fèi)需求下降可能給公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)帶來壓力涎跨。

近年來公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級洼冻，但是過去幾年的疫情對居民消費(fèi)升級節(jié)奏產(chǎn)生一定影響，居民消費(fèi)升級節(jié)奏若放緩或者暫時停滯或?yàn)楣井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來一定需求端壓力隅很。

武陵酒作為湘派醬香老名酒撞牢，具備渠道全國化擴(kuò)張潛力，未來武陵酒的渠道擴(kuò)張是武陵酒品牌為公司營收和利潤增長貢獻(xiàn)彈性的主要動力之一叔营，但22年以來在醬酒熱渠道遇冷后頭部醬酒品牌紛紛強(qiáng)化渠道運(yùn)作和品牌推廣屋彪，或?yàn)槲淞昃频那罃U(kuò)張帶來一定阻力。

評級說明

本公眾訂閱號（微信號：shipin_CYM）為中信建投證券有限公司（下稱“中信建投”）研究發(fā)展部安雅澤S1440518060003食品飲料研究團(tuán)隊(duì)運(yùn)營的唯一訂閱號。