高端：經(jīng)濟(jì)回暖與消費(fèi)復(fù)蘇下開啟周期向上

宏觀經(jīng)濟(jì)回暖、消費(fèi)加速復(fù)蘇康蚯，2023白酒迎來周期向上灾纱，景氣復(fù)蘇。白酒作為社交型消費(fèi)品侦纳，社交活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緊密相關(guān)时损，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖對(duì)白酒消費(fèi)的拉動(dòng)作用較為明顯，根據(jù)華泰宏觀預(yù)測(cè)（詳見華泰宏觀2023.1.29日發(fā)布的報(bào)告《上調(diào)2023年增長預(yù)測(cè)至6.2%》）勤焕，2023年實(shí)際GDP增速將達(dá)到6.2%脾膨，2024年仍保持在5.8%；受益防疫政策優(yōu)化疮丛，春節(jié)后消費(fèi)回升的速度較快幔嫂，預(yù)計(jì)2023年名義社零總額增速將達(dá)到10.5%，2024年仍保持在9%左右这刷。23年春節(jié)期間返鄉(xiāng)潮推動(dòng)各地走親訪友婉烟、家庭聚會(huì)等場(chǎng)景修復(fù)明顯娩井，聚飲/禮贈(zèng)需求率先復(fù)蘇暇屋，宴席等場(chǎng)景有望迎來回補(bǔ)，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)正處復(fù)蘇向上通道洞辣，居民出行及消費(fèi)等指標(biāo)同比繼續(xù)上行咐刨，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖和消費(fèi)復(fù)蘇將持續(xù)演繹，白酒行業(yè)景氣度在23年有望迎來上行周期扬霜。

高端白酒受經(jīng)濟(jì)變量定鸟、流動(dòng)性及其帶來的財(cái)富效應(yīng)等宏觀因素影響顯著，且企業(yè)自身經(jīng)營改革成效亦會(huì)產(chǎn)生影響著瓶，回顧16-17联予、19-20年兩輪高端白酒上行行情：

（一）16-17年復(fù)盤：行業(yè)走出深度調(diào)整期，外資大幅流入材原，高端酒率先復(fù)蘇

行業(yè)層面：2016年白酒行業(yè)復(fù)蘇向上偏团，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，千元價(jià)格帶場(chǎng)景擴(kuò)大猎递，高端酒率先復(fù)蘇库忽，行業(yè)自下而上需求推動(dòng)邏輯得到驗(yàn)證。經(jīng)歷12-15年三年行業(yè)深度調(diào)整后乡试，高端白酒在經(jīng)濟(jì)周期拌九、庫存周期、流動(dòng)性周期的多重驅(qū)動(dòng)下迎來復(fù)蘇：1）經(jīng)濟(jì)：棚改貨幣化政策帶來居民財(cái)富效應(yīng)吻蟹，消費(fèi)升級(jí)需求凸顯恐丧，商務(wù)活動(dòng)有較為明顯的復(fù)蘇跡象瀑乡，千元價(jià)位帶消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)大；2）庫存：2015年底行業(yè)庫存基本消化完畢战钾，2016年庫存周期筑底反彈踪钞，2017年供給出清后進(jìn)入加庫存周期；3）流動(dòng)性：2016年QFII額度放開限制辖嫁、深港通啟動(dòng)泼司，外資流入使得2017年全年的流動(dòng)性得以放寬。

企業(yè)層面：高端酒整體呈現(xiàn)量價(jià)齊升態(tài)勢(shì)暖眼。

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（二）19-20年復(fù)盤：流動(dòng)性相對(duì)寬松惕耕，白酒行業(yè)自身基本面強(qiáng)勁

行業(yè)層面：19-20年流動(dòng)性放寬，消費(fèi)升級(jí)主線延續(xù)诫肠。2019年宏觀層面開啟連續(xù)降準(zhǔn)司澎，同時(shí)QFII額度翻倍，MSCI A股權(quán)重上調(diào)栋豫，外資大幅流入挤安，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)；同時(shí)白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)主線延續(xù)丧鸯，主要酒企業(yè)績表現(xiàn)亮眼蛤铜。20年實(shí)體經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊，貨幣政策積極丛肢，流動(dòng)性維持相對(duì)寬松狀態(tài)围肥，年內(nèi)M1增長15%，資本市場(chǎng)行情向上蜂怎，帶來股市財(cái)富效應(yīng)穆刻。

企業(yè)層面：結(jié)構(gòu)升級(jí)及渠道改革下茅五瀘業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，批價(jià)走高指示行業(yè)景氣上行登彪。在外部環(huán)境較為寬松的背景下籍勘，茅臺(tái)、五糧液等主要酒企渠道改革取得初步成效标狼，批價(jià)穩(wěn)步上行挤胃。茅臺(tái)站穩(wěn)2000元以上價(jià)格帶；五糧液推出八代普五屑墓，2019年6月出廠價(jià)上調(diào)13%至889元并實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售（據(jù)國酒財(cái)經(jīng)）谱累，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)的邏輯得到驗(yàn)證。

展望本輪周期奏炸，我們看好高端白酒有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的增長態(tài)勢(shì)谒电，帶動(dòng)白酒行業(yè)整體復(fù)蘇。對(duì)比來看芹菱，17年宏觀經(jīng)濟(jì)周期冗呀、庫存周期瘦涵、流動(dòng)性周期多重共振下，白酒行業(yè)需求處于強(qiáng)復(fù)蘇階段（高端批價(jià)持續(xù)抬升）钠锉；19年則是資金面（流動(dòng)性寬松雪隧、外資大幅流入）與基本面的共振（19年喜迎開門紅，茅臺(tái)批價(jià)抬升）员舵；23年經(jīng)濟(jì)修復(fù)與庫存去化共振脑沿，23年春節(jié)各地消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)傳遞出較為積極的信號(hào)，渠道與終端信心顯著修復(fù)马僻，將對(duì)行業(yè)整體的渠道庫存去化和單品價(jià)格維持起到重要支撐庄拇。估值層面來看，16/19年初SW白酒板塊PE-TTM分別為18/19x韭邓，本輪板塊觸底反彈的起點(diǎn)為2022年10月底（對(duì)應(yīng)PE-TTM為27x）措近，當(dāng)前（2023.2.17日）SW白酒板塊PE-TTM為37x，位于近5年的60%分位數(shù)女淑。

次高端：受益于宴席場(chǎng)景的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的回暖

宴席場(chǎng)景為白酒主流消費(fèi)場(chǎng)景之一瞭郑，用酒量較大。中國素有宴席傳統(tǒng)鸭你，按照宴席主題又可進(jìn)一步劃分為喜宴屈张、喪宴、家宴苇本、生日宴渡铲、升學(xué)宴等钾独；而白酒作為增進(jìn)人情往來的催化劑号嵌，在宴席中有不可或缺的地位，宴席場(chǎng)景也成為白酒消費(fèi)中的主流場(chǎng)景访跛。

22年疫情下次高端升級(jí)擴(kuò)容有所減緩捣雪，疫情后宴席市場(chǎng)等需求回補(bǔ)有望助力需求抬升。據(jù)弗若斯特沙利文秩漾，次高端行業(yè)規(guī)模19-22年增速分別為30.0%/13.9%/16.8%/7.4%延懂，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社交活動(dòng)冯峭、宴席場(chǎng)景造成沖擊昵壁，使得次高端行業(yè)場(chǎng)景受損、22年升級(jí)擴(kuò)容速度有所減緩谁汤，不同地區(qū)受疫情影響的深度和廣度亦有不同坠地。次高端行業(yè)復(fù)蘇邏輯：次高端行業(yè)復(fù)蘇沿著市場(chǎng)端和酒企端兩條邏輯主線演繹，市場(chǎng)端主線來看殉俗，次高端白酒多用于宴席場(chǎng)景（如商務(wù)宴請(qǐng)圾纤、升學(xué)宴瓣颅、婚宴等），部分偏剛性的宴請(qǐng)需求大概率會(huì)在后續(xù)實(shí)現(xiàn)回補(bǔ)譬正，促進(jìn)經(jīng)銷商和終端庫存消化宫补，批價(jià)有望呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，需求回暖→終端動(dòng)銷修復(fù)→經(jīng)銷商及終端庫存去化→價(jià)格企穩(wěn)回升曾我、價(jià)盤穩(wěn)固粉怕，市場(chǎng)秩序恢復(fù)良好狀態(tài)為高質(zhì)量動(dòng)銷奠定基礎(chǔ)，形成良性正反饋效應(yīng)抒巢；酒企端主線來看斋荞，在疫情期間場(chǎng)景限制之下，次高端酒企的招商節(jié)奏虐秦、品鑒會(huì)等渠道活動(dòng)及新增市場(chǎng)拓展受壓制較大平酿，隨著外圍環(huán)境改善，酒企招商悦陋、營銷及新市場(chǎng)的開拓節(jié)奏有望回歸正常狀態(tài)蜈彼。

中長期維度：次高端本輪發(fā)展周期邏輯為需求端推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)擴(kuò)容升級(jí)趨勢(shì)有望延續(xù)俺驶。據(jù)弗若斯特沙利文究油，預(yù)計(jì)22-26年次高端行業(yè)規(guī)模CAGR為11.4%（18-21年為10.6%），主要基于：1）經(jīng)濟(jì)韌性协黑、大眾消費(fèi)崛起奠定基礎(chǔ)：中產(chǎn)人群擴(kuò)大迹匈，居民追求品質(zhì)消費(fèi)，升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)化脏拦。2）高端白酒具備引領(lǐng)作用：高端白酒具備強(qiáng)社交屬性帚孔，價(jià)格和需求都較為堅(jiān)挺，對(duì)次高端升級(jí)擴(kuò)容形成拉力摇昌。3）行業(yè)集中度提升泉档、頭部酒企的全國化發(fā)展的趨勢(shì)仍將延續(xù)：具有名酒基因、文化積淀的主流品牌具有優(yōu)勢(shì)净耍。長期來看健需，高端酒企的次高端副品牌、一線全國化次高端品牌均有望受益行業(yè)集中度提升嘉警，二線全國化次高端品牌及區(qū)域次高端龍頭則有望通過市場(chǎng)渠道擴(kuò)張蕴来、品牌培育實(shí)現(xiàn)放量。

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