交易所的一份問詢函讓山西汾酒（600809.SH）陷入輿論漩渦中，毛利率下滑和關(guān)聯(lián)采購激增是交易所關(guān)心的主要問題宁改。
2018年是白酒延續(xù)景氣的一年，多數(shù)酒企的毛利率都有不同程度的上揚(yáng)魂莫。作為主要白酒企業(yè)之一还蹲，山西汾酒的毛利率不但沒有增長，超過3個(gè)百分點(diǎn)的下降是所有非ST酒企中降幅最明顯的耙考。
公司毛利率的下降與營業(yè)成本更大幅度的增長有著直接的關(guān)系谜喊。在營業(yè)成本中，占比最高的原料成本漲幅又更為明顯跟斜。巧合的是低案，在山西汾酒的關(guān)聯(lián)采購中裹融，公司向關(guān)聯(lián)方大筆采購的正是原材料。
在激增的關(guān)聯(lián)采購中辕憋，獲益的并非山西汾酒大股東一家幽卜。在獲得山西汾酒數(shù)億元采購的企業(yè)名單中，幾家公司的少數(shù)股權(quán)都閃現(xiàn)著同一家公司的身影寒焚，這些獲益者究竟是誰并淳？
毛利率“意外”下降
在延續(xù)景氣周期的2018年，山西汾酒的收入表現(xiàn)最為優(yōu)異鞭玩。2018年啰林，公司實(shí)現(xiàn)營收93.82億元，同比增長47.48%离览；歸屬母公司股東的凈利潤14.67億元鸡焰，同比增長54.01%。
在19家上市白酒公司中限番，山西汾酒的營收增速最高舱污，超過了大筆收購的老白干酒41.34%的增速∶峙埃回溯2017年扩灯，山西汾酒37.06%的收入增速也高居行業(yè)前三，在高增長之后公司繼續(xù)保持加速增長霜瘪。
無疑珠插，山西汾酒的收入是這兩年上市酒企中表現(xiàn)最佳的，但與收入端的靚麗表現(xiàn)相比颖对，山西汾酒在利潤端的漲幅并沒有如此優(yōu)秀捻撑。
2017年，山西汾酒歸屬母公司股東的凈利潤為9.44億元惜互，56.02%的漲幅優(yōu)于收入的漲幅布讹，在行業(yè)內(nèi)躋身前四，但公司2018年54.01%歸母凈利潤增速行業(yè)內(nèi)的排名也不過第六而已训堆。
從結(jié)果上看描验，2017年和2018年，山西汾酒的歸母凈利潤增速都在50%以上且都超過了同期營收的增速坑鱼，這個(gè)成績并不算差帘染。
凈利增速超過收入增速的一個(gè)原因在于提價(jià)。本輪白酒景氣周期中谅璧，以茅臺為首的眾多白酒公司各自提價(jià)耕疟，山西汾酒也不例外，而且山西汾酒的漲價(jià)并非一次完成，而是不斷提價(jià)上互。繼2017年和2018年提價(jià)后睹揍，山西汾酒2019年再度提價(jià)。
提價(jià)的直接效果是推升公司的毛利率匀冈。2015-2017年责某，山西汾酒的毛利率分別為67.37%、68.68%和69.84%郁秦，穩(wěn)步提升喘茵。在此之前公司的毛利率已經(jīng)連降兩年了。
但在2018年能说，提價(jià)的效果似乎消失了丈轻，山西汾酒的整體毛利率為66.21%，較上一年下降了3.63個(gè)百分點(diǎn)绎谦，是非ST白酒上市公司中降幅最大的一家管闷。
從2015年開始，山西汾酒的毛利率重拾升勢燥滑，直至2018年終結(jié)渐北，是什么原因?qū)е鹿久书_始下降呢？
從公司的年報(bào)來看铭拧，低價(jià)白酒毛利率的持續(xù)走低是主要原因。2015-2018年恃锉，公司中高價(jià)白酒的毛利率分別減少1.14個(gè)搀菩、增加1.37個(gè)、增加2.68個(gè)破托、增加2.84個(gè)百分點(diǎn)肪跋，毛利率從70.6%提升至75.18%。
同期土砂，山西汾酒低價(jià)白酒的毛利率分別增加0.91個(gè)州既、增加3.24個(gè)、減少 3.87個(gè)和減少8.77個(gè)百分點(diǎn)糕加，毛利率從62.98%降至50.72%芜溪。低價(jià)白酒占白酒的收入從2015年的不到30%提升至如今的35%以上，收入占比的提高和毛利率的下滑最終導(dǎo)致公司整體毛利率的走低烂多。
導(dǎo)致山西汾酒低價(jià)白酒毛利率下降的原因明殊，是其營業(yè)成本的漲幅遠(yuǎn)超同期收入的增幅，原材料的異常增長是最直接的導(dǎo)火索盒酷。那么蹄警，在同行酒企未出現(xiàn)原材料迅猛增長的背景下，為什么只有山西汾酒的原材料金額大幅增加呢？
高企的原材料采購
在白酒企業(yè)的成本中覆首，原材料是占比最大的一項(xiàng)厘沉，一般占比都在五成以上。山西汾酒的情況也是如此亦蟋，目前原料成本的占比已經(jīng)超過了60%护丢。
以最近3年為例，根據(jù)山西汾酒年報(bào)判阀，2016-2018年歹嘹，公司成本中的原料成本分別為7.27億元、10.17億元和19.55億元孔庭，同比分別增加了5.98%尺上、39.82%和68.55%，占比分別為52.72%圆到、55.84%和61.69%怎抛。在原料成本不斷增加的情況下，其在成本中的占比已經(jīng)超過了六成芽淡。
與山西汾酒相比马绝，部分競爭對手的成本控制顯然更優(yōu)秀了。以“茅五洋瀘”為代表的一線酒企成本都沒有呈現(xiàn)出明顯的增長態(tài)勢挣菲。
貴州茅臺2016-2018年成本中的直接材料分別為19.41億元富稻、34.8億元、38.83億元白胀，增長了23.88%椭赋、79.3%、11.59%或杠。除了2017年明顯增長外哪怔，其余年度增幅并不明顯。
五糧液2016-2018年直接材料成本分別為39.37億元赵溢、42.59億元和53.77億元夷硅，同比增幅分別為4.07%、-3.42%歧余、0.87%氢滋，成本控制非常優(yōu)異。
洋河股份2016-2018年直接材料成本分別為34.54億元川骗、42.43億元和43.97億元演穗，同比增長1.71%、22.87%和3.63%伍恼。瀘州老窖2016-2018年?duì)I業(yè)成本中的原材料金額為25.57億元垛墙、24.66億元和24.93億元籍钱，同比增長-5.46%、-10.77%携喳、1.13%种慕。這兩家公司的成本控制與五糧液一樣非常優(yōu)秀。
與山西汾酒收入更為接近的是順鑫農(nóng)業(yè)和古井貢酒巍糯。由于除了白酒業(yè)務(wù)之外啸驯，順鑫農(nóng)業(yè)還有屠宰業(yè)務(wù)，因此公司年報(bào)中沒有白酒營業(yè)成本明細(xì)祟峦。
古井貢酒年報(bào)顯示罚斗，2016-2018年公司營業(yè)成本中的直接材料分別為10.79億元、12.06億元和14.66億元宅楞，漲幅分別為-0.45%针姿、11.78%和21.51%。
口子窖和今世緣是兩只白酒次新股厌衙，其2018年的收入尚不足山西汾酒的一半距淫，口子窖2016-2018年直接材料成本分別為6.86億元、8.75億元和9.95億元婶希，同比分別增長-0.26%榕暇、27.51%和13.73%；今世緣2016-2018年原料成本分別為6.25億元喻杈、7億元和8.58億元彤枢，分別同比增長3.55%、12.01%和22.56%筒饰。
無論是一線龍頭亦或是規(guī)模接近的競爭對手愧陈，或者是規(guī)模更小者，鮮有原材料連續(xù)呈現(xiàn)大幅增長的情形搭吵，即使部分酒企原材料成本增長明顯如水井坊，但公司的毛利率同樣能夠保持穩(wěn)步的上揚(yáng)趨勢隘匙，即成本能夠“轉(zhuǎn)嫁”棒论。
山西汾酒并沒有做到這一點(diǎn)，在原材料采購成本不斷增加時(shí)恕臣，公司的毛利率難以保持上漲了委董。
在僅有的十余家上市白酒公司中，山西汾酒是少有的原材料成本不斷大幅增加的公司之一靴亩。按照公司的解釋血明，山西汾酒通過合作模式和市場模式兩種方式進(jìn)行原料采購，那么公司通過關(guān)聯(lián)方采購而來的原材料應(yīng)該屬于合作模式了伪睬。不斷攀升的關(guān)聯(lián)交易背后腊尤，是誰在侵蝕著山西汾酒的毛利率呢鸭僧？
關(guān)聯(lián)交易背后的神秘人
根據(jù)公司近3年年報(bào)披露，山西汾酒日常關(guān)聯(lián)交易規(guī)模逐年增加揩页，2016-2018年公司與關(guān)聯(lián)方實(shí)際發(fā)生的日常交易金額分別為7.76億元旷偿、11.57億元、29.28億元爆侣。
在2018年的關(guān)聯(lián)交易中萍程，山西汾酒采購商品/接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達(dá)21.44 億元，出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達(dá)6.95億元兔仰，采購是關(guān)聯(lián)交易的主要內(nèi)容茫负。
在山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的交易中，購買原材料是最主要的支出項(xiàng)乎赴。2018年忍法，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的釀酒材料達(dá)到了9.78億元，公司同時(shí)公告无虚，2018年釀酒原材料共計(jì)采購了12.04億元缔赠，這是否意味著公司的原材料主要是向關(guān)聯(lián)方采購而來呢？
向山西汾酒提供釀酒材料的公司主要是以下幾家單位：孝義市金杏林商貿(mào)有限責(zé)任公司（下稱“金杏林商貿(mào)”）獲得采購金額2.06億元友题，山西杏花村汾酒集團(tuán)寶泉涌有限責(zé)任公司（下稱“寶泉涌”）獲得采購金額2.33億元嗤堰，山西杏花村義泉涌酒業(yè)股份有限公司（下稱“義泉涌”）貢獻(xiàn)1164萬元采購額，呂梁汾玉商貿(mào)有限公司（下稱“汾玉商貿(mào)”）貢獻(xiàn)了1.35億元的采購金額面镣。
山西杏花村汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份有限公司（下稱“汾酒發(fā)展區(qū)公司”）獲得的釀酒材料采購金額最多卒抖，達(dá)到3.93億元。除了義泉涌貢獻(xiàn)的采購金額在千萬元左右外甩宣，剩余幾家公司獲得山西汾酒的釀酒材料采購額都在億元以上栏葬。
汾酒發(fā)展區(qū)公司是獲得山西汾酒采購金額最多的公司。工商資料顯示杯削，該公司的第一大股東是山西汾酒的大股東山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“汾酒集團(tuán)”）抚言，其持股51%，剩余49%的股份由山西中汾酒業(yè)投資有限公司（下稱“中汾酒業(yè)”）持有褐泊。
獲得采購金額僅次于汾酒發(fā)展區(qū)公司的是寶泉涌公司芦槽，該公司同樣由汾酒集團(tuán)持股51%，剩余49%則由山西招福酒業(yè)有限公司（下稱“招福酒業(yè)”）持有杯娶。
表面上看黎伤，義泉涌僅僅獲得了山西汾酒千萬元的采購金額并不算多，但事實(shí)并非如此栅苞。獲得1.35億元采購額的汾玉商貿(mào)背后則站著義泉涌公司催舅。
根據(jù)工商信息，汾玉商貿(mào)的兩名股東中蓄氧，義泉涌直接持有33%函似，大股東山西杏花村金安商貿(mào)有限責(zé)任公司持有67%的股份槐脏，這家公司則由義泉涌持股80%，山西汾酒的大股東汾酒集團(tuán)反而成了參股股東缴淋，持有山西杏花村金安商貿(mào)有限責(zé)任公司20%的股份准给。
也就是說，汾玉商貿(mào)由義泉涌公司絕對控股重抖，在年報(bào)中露氮，山西汾酒表示，義泉涌公司是汾酒集團(tuán)的子公司钟沛。工商信息中畔规，職工個(gè)人募集是其最大的出資人，汾酒集團(tuán)直接持有比例僅為15.39%恨统。
在上述主要關(guān)聯(lián)采購的幾家公司中叁扫，只有金杏林公司是由汾酒集團(tuán)100%完全持有。義泉涌公司的最大出資人是職工募資畜埋，汾酒發(fā)展區(qū)公司和寶泉涌公司49%的股份分別由中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)持有莫绣。
中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)的最終大股東多為自然人，其中招福酒業(yè)的兩大持有人是張平生和楊守劍镀材，分別持有41.66%的股份妆浅。天眼查顯示，中汾酒業(yè)的股東多達(dá)13位忍具，其中10個(gè)為自然人爵缸。
除了這幾筆過億的關(guān)聯(lián)采購?fù)猓轿鞣诰屏硗鈳坠P過億的采購?fù)瑯右才c這幾家公司有關(guān)却怪。寶泉涌公司晚饰、汾玉商貿(mào)和汾酒發(fā)展區(qū)公司分別又各獲得1.66億元、1.04億元和2.02億元的采購款殷感，合計(jì)4.72億元的采購內(nèi)容都是商品酒窃橄。
山西汾酒是不折不扣的釀酒公司，如果是向關(guān)聯(lián)方采購半成品或者基酒等釀酒必需品尚屬情有可原熏迷，那么山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的近5億元商品酒是釀酒必需品還是成品酒呢贫肌？
不僅如此，在山西汾酒剩余5000萬元以上的關(guān)聯(lián)采購內(nèi)容中辨批，除了一筆6220萬元的采購屬于包裝材料外，其余6筆全是向關(guān)聯(lián)方采購商品酒握联，合計(jì)采購金額達(dá)到了約4.15億元桦沉。
如果把數(shù)百萬元和幾十萬元的零星商品酒采購也納入其中的話，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方合計(jì)采購了約9億元左右的商品酒金闽，這占到了公司近10%的營收水平纯露。
山西汾酒向關(guān)聯(lián)方購買了約9億元的商品酒剿骨，同時(shí)采購的原材料接近10億元，這兩者合計(jì)幾乎涵蓋了山西汾酒向關(guān)聯(lián)方的采購內(nèi)容埠褪。同時(shí)浓利，公司向關(guān)聯(lián)方出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易合計(jì)也不過6.95億元，其中銷售商品酒6.77億元钞速。
山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的商品酒達(dá)到了9億元左右贷掖，出售的商品酒不足7億元，一家以白酒為主的上市酒企是出于什么樣的考量呢渴语？
如果按照公司存貨的分類苹威，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的約9億元的商品酒到底是釀酒原材料、在產(chǎn)品驾凶、自制半成品還是庫存商品呢阿魏？
值得一提的是，由中汾酒業(yè)持股49%的汾酒發(fā)展區(qū)公司不僅獲得了3.93億元的釀酒材料采購氛灸，還獲得了2.02億元的商品酒采購耘泰。更有甚者，在2018年山西汾酒還向其支付了8036萬元的房屋租賃費(fèi)用剑碌。上半年時(shí)嘀醋，山西汾酒確認(rèn)的租賃費(fèi)用為1447萬元，即下半年租賃費(fèi)用暴漲衔密。
山西汾酒員工沒有大幅增加鞍票，庫存亦未大幅波動，那么公司花費(fèi)8000余萬元租賃房屋做何用途呢找蝗？
關(guān)聯(lián)方獲得了翻倍的采購金額岖佛，關(guān)聯(lián)出售并沒有隨之同步增長，這意味著資金從山西汾酒流向了關(guān)聯(lián)方渊输。在上市白酒公司中用虚，不少公司都為如何高效使用現(xiàn)金而絞盡腦汁，山西汾酒則沒有這樣的憂慮奸误，公司的盈利并沒有轉(zhuǎn)化為更多實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金粤蝎。
現(xiàn)金去哪兒了
2018年年末，山西汾酒的貨幣資金只有12.96億元袋马，僅僅與口子窖和伊力特相仿初澎，但從收入上講，山西汾酒要成倍于這兩家酒企虑凛。
白酒公司的一大特點(diǎn)就是現(xiàn)金豐厚碑宴。為此，在高分紅的同時(shí)桑谍，茅臺和五糧液都專門成立財(cái)務(wù)公司來提高現(xiàn)金的使用效率延柠，山西汾酒就沒有這樣的問題了祸挪，公司的現(xiàn)金相對偏少。
與山西汾酒收入相接近的是古井貢酒贞间。2018年年末贿条，古井貢酒的貨幣資金為17.06億元，還有27.58億元的理財(cái)和1.8億元的質(zhì)押式國債逆回購增热，山西汾酒的理財(cái)資金不過6.76億元整以。
因此，增加理財(cái)資金后邪胳，古井貢酒的現(xiàn)金資產(chǎn)約46.44億元擅很，山西汾酒不過19.72億元。
從凈利潤上看肪尾，與山西汾酒接近的除了古井貢酒之外鹅甚，還有口子窖和今世緣。2018年年末催蓄，口子窖貨幣資金為12.72億元夸截，理財(cái)資金為22.5億元，合計(jì)35.22億元乱来；今世緣的貨幣資金和理財(cái)合計(jì)達(dá)到36.67億元儒淌。
顯然，無論是與營收或者凈利潤規(guī)模接近的同行相比荡担，山西汾酒合計(jì)不到20億元的現(xiàn)金明顯偏少了品客。
這或許與山西汾酒高額的應(yīng)收票據(jù)有關(guān)。2018年年末准瘪，公司應(yīng)收票據(jù)達(dá)到36.95億元粟翔，行業(yè)中僅次于五糧液，應(yīng)收票據(jù)高企或許說明了公司在經(jīng)銷商面前與龍頭企業(yè)的差距讼载。
山西汾酒高企的應(yīng)收票據(jù)并非2018年獨(dú)有轿秧。2016年和2017年，公司應(yīng)收票據(jù)為14.55億元和21.88億元咨堤，高居行業(yè)第三菇篡，2014年和2015年則排在行業(yè)第四。
在2018年收入大幅增長達(dá)到近百億后一喘，山西汾酒的收入剛剛躋身行業(yè)前六驱还，公司應(yīng)收票據(jù)漲幅則高達(dá)68.88%，遠(yuǎn)超同期收入和凈利潤的漲幅凸克，是山西汾酒不需要錢嗎铝侵？2018年年末，公司已經(jīng)質(zhì)押6.12億元的應(yīng)收票據(jù)，已背書或貼現(xiàn)8.32億元銀行承兌票據(jù)咪鲜。
對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向山西汾酒發(fā)送采訪函撞鹉，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)疟丙。 