01 白酒行業(yè)發(fā)展史
白酒作為中國特有的一種蒸餾酒，有深遠(yuǎn)的歷史積淀哟玷。我國白酒行業(yè)市場化之后迅速發(fā)展狮辽，取得了輝煌的成就。二十年巢寡，白酒行業(yè)經(jīng)歷過兩次較大的衰落喉脖、整合，15年至今又進入到新一輪復(fù)蘇中抑月，但這次復(fù)蘇是一次結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇搂拴，高端白酒表現(xiàn)更好，而低端白酒壓力更大苗鸦。根據(jù)Wind統(tǒng)計的白酒近二十年產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看锤勉，自2003年全國白酒產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正后，景氣度一直持續(xù)到2012年途殖。13到15年政府限制三公消費含薄，疊加行業(yè)爆發(fā)塑化劑丑聞，行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)低迷在此過程中枕褂，高端白酒受傷很大谓牢，除茅臺營收沒有下滑外，五糧液桌蟋、瀘州老窖(77.20 +0.39%,診股)都壓力重重巩烤。
事實上全行業(yè)13年至今產(chǎn)量同比增速都在個位數(shù)，但由于2016年以來篮踏，高端白酒提價明顯且銷量增加铡喊，所以對于高端白酒酒企來說，進入較長周期的行業(yè)復(fù)蘇你踩。
02 白酒競爭格局
按照不同的口味劃分诅岩，可以把白酒行業(yè)分為濃香型、醬香型带膜、清香型吩谦、其它地方特色的非主流口味(占比僅5%左右)。
整體而言濃香型白酒規(guī)模占比最大膝藕，生產(chǎn)周期較短式廷，但對窖池中微生物多樣性要求較高。醬香型白酒生產(chǎn)周期長芭挽，對地域環(huán)境要求較高滑废。2018年全年我國規(guī)模以上白酒企業(yè)共生產(chǎn)白酒871.2萬千升，高端與次高端銷量占行業(yè)比例1.2%袜爪，但銷售規(guī)模占行業(yè)比例23.6%蠕趁，且兩者行業(yè)集中度比較高薛闪，競爭格局較好。眾所周知妻导，三種高端品牌中貴州茅臺屬于醬香型白酒逛绵，瀘州的國窖1573與五糧液都屬于濃香型白酒。濃香型和醬香型白酒生產(chǎn)工藝不同央垢，濃香型白酒企業(yè)擴張高端酒產(chǎn)能時會不可避免的產(chǎn)生很多不達高端標(biāo)準(zhǔn)的較低端類型酒简揍，而茅臺作為醬香典范沒有這方面苦惱，這是市面上五糧液與瀘州老窖系列酒較多的重要原因泞征。
在經(jīng)歷了白酒行業(yè)2012-15年的深度調(diào)整期后碑裤，茅、五无俏、瀘在高端白酒市場的地位得到了進一步的加強电动，茅五瀘高端產(chǎn)品銷量占比由2012年的74%提升至2018年的95%左右。2018年猿饿，高端白酒整體容量預(yù)計為6.17萬噸褂洽，其中，茅臺3.17萬噸耀骆，五糧液2.22萬噸痛祈，國窖1573約6500噸。按銷量計算卢掖，茅臺市占率52%暴撼，CR3(頭部三強)占比超過95%。2008-2018年甘有，高端白酒供給量由3.5萬噸提升至6.2萬噸诉儒，年復(fù)合增長僅6.2%。但受益于品牌意識提升亏掀、消費升級及人均可支配收入的增長忱反，高端白酒在全行業(yè)的影響力日益擴大。
五糧液與瀘州老窖在行業(yè)景氣度不好的時候有過降價行為滤愕，甚至出現(xiàn)過經(jīng)銷商零售倒掛温算，貴州茅臺經(jīng)營節(jié)奏最好，歷史上沒有因為行業(yè)不景氣而進行過降低出廠價该互。貴州茅臺最新披露的年報中指出高端白酒景氣度較強米者，公司產(chǎn)品供不應(yīng)求韭畸，在市場上有一定的稀缺性宇智。茅五瀘都有擴產(chǎn)高端酒計劃，五糧液和瀘州老窖計劃更激進一些胰丁，實際擴產(chǎn)進度與新增產(chǎn)能口味質(zhì)量需要持續(xù)觀察随橘。根據(jù)萬德整理的京東自2013年1月份的數(shù)據(jù)來看喂分，所有白酒中高端品類零售價在2014年與2015年都有所下滑，2016年以來除龍頭品牌強勢提價外协伴，其它主要品類售價都達不到前期高點吱裙，零售端數(shù)據(jù)更能直觀表現(xiàn)出白酒行業(yè)的周期性。2015年開始杨趣，萬德按月份統(tǒng)計了白酒品類線上銷售額與銷售均價臭颈，提取數(shù)據(jù)并加工處理，得到了下面的表格凡搪∷攀ǎ看線上銷售數(shù)據(jù)，2017年與2018年白酒品類量價齊升轨凡，景氣度非常高莱妥，而19年前五月數(shù)據(jù)顯示銷售額的增長主要由銷售量增長帶動，均價上幾乎無增長文紧。
03 白酒當(dāng)下估值
申萬把白酒歸于食品飲料下飲料制造的三級子行業(yè)叔三，當(dāng)前板塊總市值2.1萬億左右，占全部A股上市公司總市值的3.6%俭谨。
由于近三年白酒板塊結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇硝拧，整體板塊從2015年指數(shù)最高點至今仍有196%的漲幅，在所有細(xì)分行業(yè)內(nèi)漲幅大幅領(lǐng)先风皿。白酒行業(yè)目前滾動市盈率27.74倍河爹，明顯高于主要指數(shù)的估值。行業(yè)內(nèi)上市公司在2013年和2014年的營收與歸母凈利雙降桐款，15年開始好轉(zhuǎn)咸这，現(xiàn)在正處于行業(yè)景氣度較高的水平上。
整體而言白酒行業(yè)內(nèi)上市公司銷售毛利率魔眨、銷售凈利率非常優(yōu)秀媳维，行業(yè)并不杠桿經(jīng)營并擁有較高的ROE，這兩年行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣下ROE還在提升遏暴。與滬深300指數(shù)相比侄刽，白酒行業(yè)始終不便宜，13朋凉、14年行業(yè)大調(diào)整時兩者估值接近州丹。目前白酒行業(yè)估值水平處于歷史中間偏上水平。
04 綜述
對行業(yè)有個整體的認(rèn)識之后杂彭，現(xiàn)在來大致看一下行業(yè)內(nèi)上市公司基本情況墓毒。前文中提到整個行業(yè)內(nèi)上市公司市值在2.1萬億左右，僅茅臺一家企業(yè)總市值就達到了1.14萬億嘱峦，算上主打中高端的五糧液笨墙、洋河股份(121.15 -0.38%,診股)磺勋、瀘州老窖，四家企業(yè)市值合計1.82萬億刷粒，占行業(yè)總市值比例超過85%秉疚。
主要的高端白酒企業(yè)都在上市公司體系內(nèi)，而地方性的中低端白酒企業(yè)上市家數(shù)較少宵穆。這是這次白酒結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇椅勿，上市公司整體表現(xiàn)靚麗的重要原因。
茅臺的凈資產(chǎn)收益率排上市公司第一糯侍，超額利潤主要來自于銷售凈利率勇斜，五糧液與瀘州老窖有一些中低端產(chǎn)能，所以整體凈利率落后于茅臺究惨。
次高端品牌中树家，可以關(guān)注口子窖(61.49 +0.11%,診股)、洋河股份治拿、今世緣(26.92 -0.19%,診股)摩泪、舍得酒業(yè)(26.09 -1.02%,診股)，不錯的賽道下可以重點研究標(biāo)的公司競爭力如何以及估值是否有吸引力劫谅。水井坊(48.50 -0.31%,診股)见坑、貴州茅臺、山西汾酒(64.75 +2.53%,診股)捏检、酒鬼酒(25.14 -1.91%,診股)荞驴、五糧液、瀘州老窖贯城、洋河股份熊楼、順鑫農(nóng)業(yè)(45.05 +1.24%,診股)是行業(yè)內(nèi)全國各地區(qū)銷量相對分散的幾家企業(yè)。
貴州茅臺能犯、五糧液鲫骗、瀘州老窖、水井坊銷售最為分散踩晶，山西汾酒执泰、酒鬼酒、洋河股份子桩、順鑫農(nóng)業(yè)有全國渠道杖烘，但本省是比價重要的大本營，而站在區(qū)位角度上要密切關(guān)注這些企業(yè)滲透全國的節(jié)奏奄刊。而對于本省銷量占比很高的企業(yè)于抬，要關(guān)注這樣的區(qū)位優(yōu)勢能否延續(xù)，公司有無外延發(fā)展的可能。
整體而言锐校，白酒行業(yè)是非常值得研究的一個細(xì)分，中高端領(lǐng)域賽道最好且競爭格局最為穩(wěn)定慨蜒。行業(yè)的主要優(yōu)勢有很多矮按，比如：存貨越來越值錢、低有息負(fù)債率經(jīng)營風(fēng)險小歉羹、品牌效應(yīng)強有效膨泄、ROE(凈資產(chǎn)收益率)持續(xù)較高、現(xiàn)金流量充裕等等帅挫。
目前行業(yè)整體景氣度較高段丸，跟自己相比估值處在歷史中位水平稍微偏上一點，但目前A股整體估值水平處于低位抡草，景氣度向上帶來的估值溢價是否合理饰及，仁者見仁智者見智。
在近二十年白酒行業(yè)發(fā)展歷史中康震，中途出現(xiàn)過兩次全行業(yè)衰退燎含，行業(yè)估值大幅下殺，作為商務(wù)禮儀不可或缺的一個品類腿短，白酒行業(yè)是有一定周期屬性的屏箍，要樹立這種客觀的意識。而行業(yè)中除了茅五瀘賽道較好橘忱、市值占比較大外赴魁，還應(yīng)該多多關(guān)注次高端品類，事實上這些公司在近三年利潤增速是顯著高于凈利增速的钝诚，邊際改善效應(yīng)更加強烈颖御，守好自己的大本營是第一要務(wù)，在此基礎(chǔ)上推進全國其它省份地區(qū)持續(xù)的擴張或為次高端企業(yè)提供超額收益凝颇。
