截至目前口迟，這個看法沒有變化岗命。
古井貢酒是一個簡單的企業(yè)，報表非常干凈保蒲。以最新的2019年半年報為例品救，總資產(chǎn)125億元，有息負債為零贼卿，近40億元負債均為經(jīng)營性預收和應付他景。
資產(chǎn)當中，可以歸為類現(xiàn)金資產(chǎn)的約68億元彬率，存貨24億元（主要是基酒）托足，廠房設(shè)備土地等經(jīng)營資產(chǎn)33億元。以上資產(chǎn)中署隔，“略軟”一點的是經(jīng)營資產(chǎn)里包含的收購黃鶴樓酒業(yè)帶來的4.8億元商譽妒穷，但目前沒有任何減值的跡象和可能。
現(xiàn)金流方面贿妹，由于期末應收票據(jù)全部為銀行票據(jù)橡舟，應收賬款僅0.3億元，相對于125億元總資產(chǎn)規(guī)模芯急，年度過百億的營收規(guī)模勺届，這0.3億元應收占比近于零，可以忽略娶耍。
利潤表方面免姿，本次半年報，營收59.9億元伺绽，同比增長25%养泡；凈利潤12.5億元，同比增長40%奈应。
2019年進入百億元陣營澜掩，是三根指頭捏田螺——穩(wěn)拿了。
省錢增利
這個成績不僅大大超過我的預期杖挣，相信也超過管理層的預期肩榕，因為就在2019年4月26日發(fā)布的2018年年報里，公司管理層給出的預計是：2019年營收預計增長18%惩妇，利潤總額增長6%株汉。
由于一季報和2018年年報是同時發(fā)布的，在已知一季報營收同比增長43%撤掀、凈利同比增長35%的狀況下狱槽，做出全年營收增長18%涨给、利潤總額增長6%的展望，其實可以看出管理層對二季度情況比較悲觀屿帕。至少在4月底時反映出來的情況念肆，大致是悲觀的。
公司二季度營收情況的確不怎么理想盗晓，單獨第二季度實現(xiàn)營收僅23.2億元徊疆，同比增長僅4.5%，也基本吻合管理層的判斷津霜。
第二季度營收增幅不利棉莹，除了當季度是淡季因素之外，主要是消化一季度全國化招商布局帶來的渠道存量曹撩。
超預期的是凈利潤增長梢拜，上半年凈利潤同比增長40%，其中第二季度凈利潤同比增幅超過50%情誊，遠遠超過營收增長速度水孩。
那么，這個高于營收增長的凈利潤增長主要來自哪里琐驴？看利潤表構(gòu)成可以知道俘种，主要是從銷售費用里節(jié)約出來的。
對應上半年59.9億元營收绝淡，公司支出銷售費用18.4億元宙刘，占比30.7%。相對于上年同期的33.4%的銷售費用占比牢酵，相當于少支出1.6億元銷售費用悬包，直接提升凈利潤約1.2億元。
如果拋開銷售費用節(jié)約的因素馍乙，凈利潤同比增長就從40%降低為27%布近，基本和營收增速同步。
關(guān)于古井貢酒的費用投放和策略問題丝格，在2018年5月就提過：“自2017年行業(yè)復蘇撑瞧，古井貢有了節(jié)約費用提高利潤的跡象。”
這次費用節(jié)約显蝌，也只是這個趨勢的持續(xù)预伺。其策略仍然是此前文章表述過的“炮兵轟完步兵沖”，品牌廣告（炮兵惨浩，空中力量）和終端促銷（步兵早斯，地面力量）交替推進。
黃鶴樓酒業(yè)能否如期達標
但這次報表里，有個不樂觀的因子：黃鶴樓酒業(yè)阶桦。
古井貢酒2016年收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)的時候拉拨，和原實際控制人王天龍家族簽過對賭條款。承諾2019年含稅營收不低于130812.5萬元——這個數(shù)字是按照承諾2017年8.05億元含稅營收蝉狭，2018年同比增長25%点级，2019年同比增長30%計算出來的咳龄，所以有零有整的——否則將收購的股權(quán)原價賣回給王天龍撞恰。
2017年和2018年的承諾，均是卡線達標迎反，精準的已經(jīng)讓老唐在之前的文章里寫道：“有明顯的操作痕跡审服，有點令人生疑——申明，我不是說造假旷似，我指可能利用渠道平滑銷售烤惊，以完成業(yè)績承諾，規(guī)避對賭回售條款吁朦。”
2019年上半年柒室，黃鶴樓酒業(yè)的營收僅4.58億元，同比增長6.8%逗宜。按照承諾數(shù)據(jù)雄右，下半年同比增長必須要超過50%，看上去相當艱巨纺讲。而且擂仍，由于對賭協(xié)議承諾了每年的凈利潤率不能低于11%（凈利潤/不含稅營業(yè)收入），這意味著想通過大額投放費用熬甚，戰(zhàn)略性虧損來推高營收的路逢渔，也是被睿智的王天龍?zhí)崆岸滤馈?/div>
不知道古井貢酒手頭藏有什么巨招，能夠讓黃鶴樓在下半年達到50%以上的高速增長乡括。但想必白干四年肃廓、原價退回股權(quán)這種戰(zhàn)略性失敗的事兒，古井貢酒是一定不會干的诲泌。
最壞的情況可能是古井貢酒讓本部的利官澳，通過古井渠道吞下黃鶴樓的貨，硬推營收和凈利潤寇淑。
但若是這樣唯诞，難題在后面跟著：2020年的增長承諾也是30%，而且由于2019年基數(shù)的抬高兆婆，這個30%增長難度不比2019年的兄步馈（對賭的最后一年是2021年，承諾營收增長20%）。
以2019年上半年的情況看钾非，黃鶴樓酒業(yè)恐怕還要讓古井貢酒的梁金輝董事長及管理班子多操心了获玻。
估值仍處于合理區(qū)間
最后，說說對古井貢酒的估值巨均。
2018年5月28日缕兄，對主要白酒企業(yè)點評里，老唐清楚地寫下對古井貢B的估值和看法如下：“125億元市值買入测捎，上漲70%達到210億元市值后弓洒，仍然是一個‘送錢的Bug’。”
自210億元市值后律罢，一年零3個月膀值，古井貢B又上漲了約50%，目前市值約315億元误辑。
奇妙的是沧踏，兩年時間從125億元上漲到315億元后，此刻古井貢B依然低估巾钉，依然滿足三年翻倍的老唐估值法買入要求翘狱。
在5月4日的對主要白酒企業(yè)點評里，老唐寫道：2019年超過20億元凈利潤概率非常大∨椴裕現(xiàn)在潦匈，半年報亮相，凈利潤12.48億元师骗。下半年即使是零增長历等，凈利潤也能達到20億元。
考慮到本次白酒行業(yè)性景氣已經(jīng)四年了辟癌，對未來三年白酒行業(yè)性的增長機會寒屯，我持相對謹慎態(tài)度——貴州茅臺（600519.SH）除外。
但對于類似古井貢酒這種具有全國化能力滩哥、從競爭最為慘烈的安徽市場拼殺出來的贏家下桃，我認為，取得超過名義GDP增速的增長概率還是非常大的溃恼。以2019年20億元（實際凈利潤最終落在22億元左右的概率最大）為基數(shù)考慮磅愤，按照10%增長率估算，預計2022年凈利潤為26.6億元追粉。
在3%-4%無風險收益率條件下举库，對于凈利潤幾乎是純現(xiàn)金的古井貢酒給予25倍市盈率，則2022年合理估值為666億元短硼。這一市值對古井貢A和B股通用翩性。
鑒于國際形勢不確定性增加，匯率波動幅度加大，對以港元報價的B股估值額外增加10%波動幅度稽徙，即古井貢B三年后估值區(qū)間調(diào)整為666億±10%幌扁，老唐的買點調(diào)整為333億元人民幣以下，當前315億元人民幣位于買入?yún)^(qū)域很鸥。
