10月25日坝冕，山西汾酒（600809.SH）發(fā)布2019年三季報，其1-9月營收91.27億元瓦呼，同比增長25.72%喂窟，凈利16.96億元，同比增長33.36%央串。不過與2018年三季報營收39.20%磨澡、凈利57.11%的同比增幅相比，業(yè)績增速大幅放緩质和。
此外雖然公司提出重回“三甲”目標队乔，加大省外市場拓展，不惜加大銷售費用投放力度甸诽，前三季度拾肚，公司的銷售費用高達16.60億元，但“出晉”戰(zhàn)略推進緩慢所惶，截止三季度奶匆，公司大本營山西區(qū)域的營收占比仍然占據(jù)半壁江山，區(qū)域性白酒的“標簽”短期內(nèi)難以摘掉桦溃。
而16.60億的銷售費用幾與公司的凈利持平晕围，山西汾酒可謂用錢“砸”業(yè)績，不過高企的銷售費用拖累了公司的利潤率呐相，公司目前利潤率僅為18.58%黑寻，遠遠不及茅臺、五糧液重蕉、瀘州老窖等白酒企業(yè)壕哩。
用錢“砸”業(yè)績
三季報顯示，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入91.27億元男窿，凈利16.96億元扎运，超過2018年全年14.67億元凈利總額，營收也十分接近2018年全年營收饮戳。按此前披露的數(shù)據(jù)推算豪治，2019年營收或?qū)崿F(xiàn)104億左右。
值得關注的是扯罐，山西汾酒前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為18.96億元负拟，同比增幅在449%以上。對此歹河，山西汾酒表示掩浙，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增加主要系本期銷售收入增加、票據(jù)貼現(xiàn)增加所致秸歧。
從產(chǎn)品結構來看厨姚，前三季度高端產(chǎn)品汾酒實現(xiàn)營收79.89億元衅澈，系列酒、配制酒營收分別為6.93億元谬墙、3.63億元今布，價格和利潤率低的系列酒和配制酒占比較半年報有所提升。從渠道看育另，前三季度直銷（含團購）營收為13億元掩半，代理、電商平臺營收的分別為75.81億元衷谋、1.63億元溉谣。
銷售收入增長的背后，是市場規(guī)模和經(jīng)銷商數(shù)量的擴容旬敞。東北證券此前研報指出蒸橡，山西汾酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之所以表現(xiàn)靚眼，主要是因為公司回款情況良好深境。而截止三季度末每玛，山西汾酒經(jīng)銷商新增78名，達到2432名旅雇。
山西汾酒前三季度雖然業(yè)績靚眼芦赔，不過與2018年同期的營收和凈利潤39.20%、57.11%增幅相比跃旁，大幅下滑桥膝，此外從單季表現(xiàn)看，山西汾酒的在經(jīng)歷了一季度的高速增長后撒穷，二匣椰、三季度業(yè)績增速開始放緩，山西汾酒第一端礼、二禽笑、三季度單季營業(yè)收入分別為40.58億元、23.2億元蛤奥、27.49億元佳镜，凈利潤分別為8.77億元、3.13億元凡桥、5.06億元蟀伸。
除了業(yè)績增速放緩之外，公司的銷售費用一直居高不下缅刽。三季報顯示啊掏，公司的銷售費用高達16.60億元，幾與公司的三季報的凈利潤持平衰猛。實際上公司近年來業(yè)績一直高速增長脖律，但公式銷售費用也一直“水漲船高”谢肾。
業(yè)績壓力倒逼激進“銷售”
2018年山西汾酒營業(yè)收入約為94億，同比增幅在47%以上苹衰，凈利潤約為15億，增幅在54%左右狞朦。但公司當年僅廣告宣傳費就高達7.33億元棘爱，其中促銷費2.75億元，同比增長66%澎矗；公司會議費4289.27萬元柜棠，同比增長130.67%。2019年半年報顯示标晤，上半年山西汾酒銷售費用為13.76億元歇决，同比增加44.58%。今年三季報蕴轩，這一數(shù)據(jù)再度大幅增長至16.60億芹蟹。
此外，有違常規(guī)的是搁突，截至2018年底绍绽，山西汾酒應收票據(jù)余額高達36.95億元，在總資產(chǎn)中占比超過三成经磅。更為詭異的是泌绣，業(yè)績高速增長的同時毛利率同比下滑1.24%。這也引發(fā)了交易所的關注预厌，今年5月17日阿迈，山西汾酒收到的上交所問詢函，要求其對銷售費用以及毛利率下滑做出解釋轧叽。
在回復上交所有關其會議費的具體構成及大幅增長原因的問詢時苗沧，山西汾酒回復稱，會議費用的劇增是“為提升品牌影響力犹芹，利用重大活動開展會議營銷造成”崎页。在其給出的明細中，2018年9月19日至22日舉辦了四天的“2018杏花村世界酒文化博覽會”就花費了2889.38萬元腰埂，平均每天花費超過700萬元飒焦。
此外公司還稱2018年加大了對經(jīng)銷商支持力度，將接收銀行承兌匯票的承兌期限從六個月延期至一年屿笼，致使報告期應收票據(jù)大幅增加牺荠，這也導致現(xiàn)金凈流量增長率略低于行業(yè)平均值。
實際上幾十年前山西汾酒與貴州茅臺担擦、瀘州老窖例杰、西鳳并稱為“中國四大名酒”拟晋，其品牌、規(guī)模和市場占有率一度是白酒行業(yè)龍頭侥丝，被稱為“汾老大”蛇狐，1998年山西假酒案后，山西白酒業(yè)一蹶不振贬打。山西汾酒也受此波及腿宛，銷售大幅降低，省外市場迅速流失猫荤。再加上山西汾酒的落后的理念和混亂的管理使其痛失白酒老大地位顶山，淪落為現(xiàn)在的“汾老六”。
2017年瞭芬，山西汾酒集團以混改為契機刨塔，與山西國資委簽訂2017年至2019年“三年目標責任書”：汾酒集團要在2017、2018卜壕、2019年收入（酒類）增長目標要達到30%您旁、30%和20%，并在2019年年底實現(xiàn)集團整體上市印叁。
立下“軍令狀”的同時被冒，山西汾酒拋出“限制性股票激勵計劃”，上市公司高管和核心骨干如果能夠幫助集團完成業(yè)績轮蜕，就能夠兌現(xiàn)上述激勵昨悼，重賞之下必有勇夫，卻也造就了“急功近利”跃洛。壓力與激勵雙重作用之下率触，導致了公司為了“沖業(yè)績”而采取激進的銷售策略引發(fā)監(jiān)管關注。
對此白酒營銷專家肖竹青表示汇竭，貴州茅臺等有競爭力白酒一般采用先付款后供貨模式確贝谢龋現(xiàn)金流通暢，山西汾酒的先供貨再收款模式說明其在白酒產(chǎn)業(yè)鏈話語權略顯不足细燎。應收票據(jù)大幅上漲說明汾酒在結算時放松了交易條件两曼，存在賒銷或使用承兌匯票，這是一種典型的壓貨沖量的跡象玻驻。
“出晉”戰(zhàn)略遠不及預期
整個2018年年報瞳胸，除了消費費用高企被交易所問詢外，公司向關聯(lián)方就合計采購了約9億元的商品酒冷吏，而當年山西汾酒的主營業(yè)務收入為93.08億元节拷，也就是說外采商品酒銷售金額占到了公司銷售總收入的十分之一。
據(jù)山西汾酒披露，其向關聯(lián)方采購的商品酒再次對外銷售時啦掸，價格比采購價上浮3%左右杰趾。有分析稱，這意味著作為上市公司的山西汾酒去年從關聯(lián)方買進來又賣出去了9億元的商品酒匀象，其中僅僅賺了3%的差價稀销。而記者注意到，賣酒給山西汾酒的這些關聯(lián)方多少都跟大股東汾酒集團相關乏茶。
此外山西汾酒2018年顯示日常關聯(lián)交易規(guī)模逐年增加澳踱，2018年日常關聯(lián)交易金額29.28億元，較上年同比大幅增加153%衡喧。此前更有媒體曝出上市公司山西汾酒的大股東汾酒集團存在銷售商將自家散酒灌進“開發(fā)酒”的現(xiàn)象。
實際上對于區(qū)域性白酒企業(yè)而言玫氢，開發(fā)酒有助于擴大品牌市場占有率帚屉、覆蓋率和影響力，但它也稀釋了汾酒的金字招牌漾峡。目前茅臺已經(jīng)宣布全面停止包括茅臺酒在內(nèi)的各子公司定制攻旦、貼牌和未經(jīng)審批產(chǎn)品所涉及業(yè)務。
此外生逸，對于志在沖擊前三的山西汾酒而言牢屋，想要實現(xiàn)這一目標，首先應該擺脫對大本營山西地區(qū)的業(yè)績依賴槽袄，公司此前曾規(guī)劃2018年——2020年省外和省內(nèi)的營收比重分別為5:5烙无、6:4、7:3遍尺，但是公司2018年并未實現(xiàn)5:5的目標截酷，而今年前前三季度省內(nèi)市場營收為44.76億元，省外營收為45.68億元乾戏，以此推算迂苛，只剩第四季度的情況下，2019年省外營收占6成的目標基本不可能以實現(xiàn)鼓择。
山西汾酒重回前三的目標甘虑，短期之內(nèi)也沒有太大的希望，茅臺的讯、五糧液已經(jīng)進入千億門檻匪笨，洋河股份即將進入200億門檻，瀘州老窖也將近120億元左右的規(guī)模误反，此外即將在明年上市的郎酒也將是白酒第三名的有力競爭者喝灌，而在此前白酒行業(yè)的黃金十年中，山西汾酒過于保守，最終錯失了白酒行業(yè)瘋狂突飛猛進的十年嘉栽。而今隨著白酒行業(yè)競爭加劇以及馬太效應日益明顯慈哗，顯然，汾酒復興之路任重道遠损螃。
