文|每日財報 呂明俠

在此前習酒明確終止上市后眠便，“醬香酒第二股”爭奪戰(zhàn)的目光多集中于郎酒股份和國臺酒業(yè)，國臺酒業(yè)雖先一步提交了招股書况饥，但以郎酒股份緊隨其后的表現(xiàn)來看其便，“醬酒第二股”的寶座花落誰家還尚未有定論支赖。

此次IPO，國臺酒業(yè)擬公開發(fā)行不超4282.10萬股金士力酒業(yè) 國臺蘑杭，占發(fā)行后總股本比例不低于10%不高于10.50%金士力酒業(yè) 國臺访跪，擬募集資金25億元，將分別投入于醬香型白酒技改擴建工程項目（20億元）和補充流動資金宛办。

國臺酒業(yè)因為出自貴州省仁懷市的茅臺鎮(zhèn)化威，因此“茅臺第二”聲音正喧囂盛上，但當興奮情緒消退后菱计，國臺酒業(yè)的問題也開始顯現(xiàn)出來醋躏，其正仍面臨規(guī)模小、庫存高壤生、償債壓力較大、缺乏品牌認知等阻礙朝刊，和老鄉(xiāng)茅臺完全不可同日而語耀里。

追夢“茅臺第二”，規(guī)模拾氓、品牌力有限

據(jù)《每日財報》了解冯挎，國臺酒業(yè)最初并不叫“國臺”，原名為“貴州仁懷茅臺鎮(zhèn)金士力酒業(yè)有限公司”咙鞍。

2001年房官，天士力（）創(chuàng)始人閆希軍通過醫(yī)藥行業(yè)賺到第一桶金后，決定在茅臺鎮(zhèn)投資500萬元续滋，進入了白酒行業(yè)翰守。為了傍上茅臺的名氣，國臺酒業(yè)主打商標“國臺”二字疲酌，與“國酒茅臺”有著共同的“國”字與“臺”字蜡峰。

但實際上，這些做法都只是國臺追夢“茅臺第二”的表面功夫朗恳。

國臺酒業(yè)主要生產(chǎn)醬香白酒湿颅，以國臺國標酒、國臺十五年和國臺龍酒主打高端市場渠余，高端產(chǎn)品占比公司總營收的83%斟策。

輔以國臺醬酒、國臺好禮和國臺國禮壇酒服務中高端市場采散，營收比重為17%胡傅。參照零售價500元/500ML及以上的為高端產(chǎn)品、300元/500ML至500元/500ML的為中高端產(chǎn)品的標準蚌斑，國臺100%的產(chǎn)品零售價都在300元以上奋完。

國臺酒業(yè)雖然定位在中高端宽藏、高端產(chǎn)品價格帶，但當下醬酒高端市場由茅臺絕對占領(lǐng)淫兑，郎酒闺撩、習酒與之爭當“醬酒第二股”，這對國臺的品牌力提出了挑戰(zhàn)二谤。

而從品牌力來看娩鬼，國臺酒業(yè)不僅夠不上茅臺，而且與五糧液继射、瀘州老窖佣盒，和郎酒、習酒等也有不小差距顽聂。無論是品牌影響力還是企業(yè)規(guī)模肥惭，國臺酒業(yè)都是典型的區(qū)域酒企，缺乏品牌認知與核心主導產(chǎn)品紊搪，短期內(nèi)難以形成差異化競爭優(yōu)勢蜜葱。

以2019年為例，對比業(yè)績耀石，茅臺的營收規(guī)模約是國臺酒業(yè)的45倍牵囤，凈利幾乎是國臺酒業(yè)的100倍。相比未上市酒企滞伟，同爭“醬酒第二股”的郎酒和習酒揭鳞，銷售規(guī)模已經(jīng)分別是120億元、80億元梆奈，而同期國臺酒業(yè)還不足20億元野崇，國臺酒業(yè)的競爭壓力不小。

家族高度控股鉴裹，股東也是經(jīng)銷商

據(jù)招股書顯示舞骆，閆希軍、吳迺峰窜抽、閆凱境和李畇慧通過國臺集團相彼、天士力大健康及華金天馬合計控制國臺酒業(yè)84.00%的股權(quán)。

其中髓无，閆希軍與吳迺峰為夫妻關(guān)系阔踢，閆凱境為閆希軍之子，李畇慧為閆希軍的兒媳沫十。根據(jù)數(shù)據(jù)蛋昙，2017年－2019年，國臺酒業(yè)營收分別為5.73億元建淘、11.76億元沧源、18.88億元浴恐，凈利潤分別為0.47億元、2.40億元波财、4.11億元总枢。

在營收和業(yè)績雙暴漲的背后，該公司銷售模式的調(diào)整或是一大關(guān)鍵因素退疫。報告期內(nèi)渠缕，國臺酒業(yè)直銷收入占主營業(yè)務收入比例分別為12.64%、2.97%褒繁、2.71%亦鳞，自2018年起直銷收入占比下降明顯，與之對應的是經(jīng)銷收入的大幅增加棒坏。

同期燕差，該公司簽約經(jīng)銷商數(shù)量分別為318家、428家坝冕、799家谁不，增長較快。值得注意的是徽诲，2017年－2019年，國臺酒業(yè)前五大客戶的銷售金額分別為1.11億元吵血、2億元及2.42億元谎替。

占營收比例分別為19.45%、17.01%蹋辅、12.80%阅权，關(guān)聯(lián)交易額占營收比例分別為8.94%、5.80%挥疲、4.24%啸需。其中天津帝泊洱的銷售收入占營收比例分別為6.36%、4.09%饼贰、2.47%斯智，為第一大客戶，占比較高酌尔。

而第二大客戶則是2017年直接入股國臺酒業(yè)的廣東粵強酒業(yè)有限公司及其關(guān)聯(lián)方附舌。據(jù)《每日財報》了解，第一跺榆、二大關(guān)聯(lián)交易商的法人代表分別為國臺酒業(yè)實控人之一的吳迺峰蛉差、閆凱境。

而令人感到蹊蹺的是重蕉，就在國臺酒業(yè)公開提交ipo申請之際壕哩，為國臺酒業(yè)貢獻了大額業(yè)績的主要關(guān)聯(lián)方卻申請簡易注銷钧宠。

由此一來，二者交易明細的真實性也將在未來變得難以核查扎运，中間存在利益輸送或未可知瑟曲，此類關(guān)聯(lián)交易若將長期存在，值得警惕绪囱。

大量的關(guān)聯(lián)交易测蹲，讓市場開始擔憂公司是否有為了上市而“粉飾”業(yè)績。

負債率遠超同行鬼吵，庫存高企周轉(zhuǎn)緩慢

從對標茅臺的口號中也可以看出扣甲，國臺酒業(yè)的野心著實不小，在2019年及2020年初齿椅，國臺先后斥資1.05億元琉挖、5.26億元進行了兩項并購。

但可一路蒙眼狂奔之后涣脚，國臺酒業(yè)暗藏的風險也正在暴露于眾示辈。

據(jù)招股書顯示，2017年－2019年遣蚀，國臺酒業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為86.71%矾麻、58.3%、61.1%善答，遠高于同行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率均值31%仁墅。

2019年末，國臺酒業(yè)有息負債余額為18.17億元缤币，該年度支付的利息為1.13億元冲倡，并且這些負債將在未來3年內(nèi)陸續(xù)到期。而截至2019年末旬敞，國臺酒業(yè)貨幣資金為10.22億元蒸橡，相比于有息負債，還存在8億元的缺口深境。

資產(chǎn)負債率的居高不下每玛，也使得國臺酒業(yè)的財務費用跟著走高。2017年－2019年國臺酒業(yè)的財務費用高達1.04億元草仪、0.67億元及0.95億元至沸。另外，國臺酒業(yè)的高庫存振害，也正在引發(fā)市場擔憂盖扔。

《每日財報》注意到，2017年－2019年，其存貨分別為11億元勾笆、12.1億元敌蚜、13.9億元，分別占總資產(chǎn)的32.8%窝爪、35.3%弛车、28.6%。其中2018年存貨金額甚至高于當年的營收總額蒲每。

為了去庫存纷跛，國臺酒業(yè)也在絞盡腦汁的營銷，比如連續(xù)三年在央視等平臺投入重金進行廣告宣傳邀杏，此外還在機場贫奠、高鐵站、高速口望蜡、城市LED屏唤崭、寫字樓和小區(qū)廣告牌等位置投放廣告。

2017年－2019年脖律，國臺酒業(yè)的銷售費用分別為1.03億元谢肾、2.37億元、4.47億元苹衰，銷售費用率分別為18.27%芬赢、20.33%、23.88%棘爱，高于行業(yè)18.5%均值疤削。

甚至2019年銷售費用超過了當?shù)膬衾Ｒ簿褪钦f序敷，如果國臺酒業(yè)的銷售端不能有效發(fā)力，國臺酒業(yè)的財務壓力將會越來越大当糯。

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