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來源：東方證券 作者：葉書懷吗屏，蔡琪卖寻，周翰

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一、疫情助推渠道模式變革贸掰，團(tuán)購趨強(qiáng)預(yù)收款蓄水

1.1 疫情短期引發(fā)囤貨需求丁傲，加強(qiáng)團(tuán)購模式發(fā)展

疫情影響消費(fèi)者心理，有助于庫存短期去化

突如其來的疫情對(duì)居民的生產(chǎn)生活造成不利影響审胚，同時(shí)也在改變白酒消費(fèi)匈勋、渠道模式的變化；短期內(nèi)膳叨，疫情影響消費(fèi)者心態(tài)洽洁，催生囤貨需求痘系。疫情之下封控措施較強(qiáng)地區(qū)由于生產(chǎn)、出行饿自、物流等受阻汰翠，導(dǎo)致物資供應(yīng)鏈條壓力較大，消費(fèi)者囤貨需求上升昭雌。囤物資風(fēng)潮由疫情嚴(yán)重地區(qū)逐漸蔓延至疫情較輕甚至無疫情地區(qū)复唤，局部疫情波動(dòng)的不確定性進(jìn)一步加強(qiáng)囤貨心理。搜狐的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示烛卧，相比 2020 年初疫情剛爆發(fā)時(shí)佛纫，有 30%以上的消費(fèi)者會(huì)形成囤貨式消費(fèi)觀念，而囤貨對(duì)象除了生活保障類用品（如食品生鮮总放、清潔消毒用品）以外呈宇，還包括煙酒等成癮性產(chǎn)品。

短期內(nèi)局硝，疫情所致囤貨需求增加促進(jìn)渠道庫存去化忱痴。疫情的不確定性影響消費(fèi)者心態(tài)，消費(fèi)者不僅囤積食品和衛(wèi)生用具等生活保障品焙逝，還會(huì)增加對(duì)于酒類等成癮性強(qiáng)蚪应、耐儲(chǔ)存性質(zhì)品種的消費(fèi)。短期來看年笋，提前囤貨需求顯現(xiàn)對(duì)于渠道庫存而言會(huì)是一次去化過程伍戚，特別是在一些受疫情影響物流受限地區(qū)，庫存去化將會(huì)加速雌她。

疫情加速渠道變革透汞，團(tuán)購渠道重要性提升

隨著消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)分級(jí)的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，團(tuán)購化是白酒行業(yè)的重要發(fā)展方向政用，其對(duì)名酒的盤價(jià)上行薄肉、銷量提升將發(fā)揮關(guān)鍵作用。疫情擾動(dòng)下團(tuán)購場(chǎng)景進(jìn)一步強(qiáng)化倘灸。新冠疫情爆發(fā)以來某亩，防疫政策、出行限制热某、疫情反復(fù)等對(duì)于白酒傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景帶來一定沖擊腻菇。例如，旺季節(jié)慶走親訪友習(xí)俗減弱帶來送禮場(chǎng)景缺失昔馋；局部地區(qū)防疫政策限制導(dǎo)致餐飲筹吐、宴請(qǐng)受到?jīng)_擊等。而團(tuán)購客戶擺脫了對(duì)流通系統(tǒng)的依賴，疫情對(duì)其白酒消費(fèi)的影響較小丘薛，團(tuán)購場(chǎng)景進(jìn)一步加強(qiáng)嘉竟。

疫情可以助力下線市場(chǎng)團(tuán)購場(chǎng)景培育，加速團(tuán)購客戶向下拓展榔袋。疫情背景下白酒消費(fèi)場(chǎng)景中團(tuán)購場(chǎng)景將會(huì)得到進(jìn)一步培育周拐，白酒消費(fèi)者對(duì)于團(tuán)購渠道關(guān)注度隨之增加，從客戶拓展角度來講凰兑，這一趨勢(shì)將同渠道客戶下沉相向而行妥粟，助推團(tuán)購客戶范圍向下線市場(chǎng)拓展。后疫情時(shí)代吏够，企業(yè)團(tuán)購犀进、高凈值群體團(tuán)購等渠道預(yù)計(jì)優(yōu)先復(fù)蘇，團(tuán)購渠道較強(qiáng)的公司有望受益织扰。

1.2 中短期內(nèi)渠道勢(shì)能高膊节，報(bào)表業(yè)績(jī)有望超預(yù)期

疫情主要發(fā)生在淡季，預(yù)計(jì)影響小于 2020 年

白酒淡旺季較為明顯率肉，2018 年至 2021 年的 Q2 營(yíng)收占比平均在 21%左右原拉，在全年中占比最低。與 2020 年疫情不同剑三，本輪疫情主要在 3 月份開始堵套，白酒正逐步進(jìn)入淡季，若在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)后疫情逐步得到控制矩汪，整體影響預(yù)計(jì)將小于 2020 年端皮。

上行周期內(nèi)渠道利潤(rùn)高企，渠道勢(shì)能漸次累積拒凝。2015 年至今的白酒上行周期中腰凫，次高端價(jià)格帶增速亮眼，例如山西汾酒牢裳、舍得酒業(yè)逢防、酒鬼酒、水井坊 2015年至 2021 年期間 CAGR均超過 25%蒲讯。這主要受益于次高端價(jià)格帶的渠道利潤(rùn)豐厚忘朝，以2021年為例，根據(jù)報(bào)表端的含稅出廠價(jià)和終端價(jià) 來測(cè)算伶椿，水井坊高檔酒（井臺(tái)、臻釀八號(hào)氓侧、典藏為主）脊另、內(nèi)參、酒鬼酒、舍得系列（品味偎痛、智慧為主）等產(chǎn)品全渠道毛利空間（包含銷售公司旱捧、經(jīng)銷商、終端門店等）平均在 90%左右踩麦。過去幾年的高渠道利潤(rùn)為渠道積累起較高的勢(shì)能枚赡。

從白酒板塊的預(yù)收賬款（包含預(yù)收賬款和合同負(fù)債，下同）情況來看谓谦，21Q2/21Q3/21Q4/22Q1 分別同比增長(zhǎng) 92 億元蛹拜、77 億元、180 億元和 86 億元贺坝。預(yù)收賬款的邊際增長(zhǎng)慰颊，表明名酒企下游經(jīng) 銷商體系營(yíng)收規(guī)模仍保持?jǐn)U張趨勢(shì)。復(fù)盤白酒板塊預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（越大表明占有渠道越多的 款項(xiàng)）同比增減和營(yíng)業(yè)收入增速關(guān)系俘噩，可以發(fā)現(xiàn)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加的高峰期辱折，白酒上市公司積累的渠道勢(shì)能較強(qiáng)，將有效支撐未來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逾辕。近三個(gè)季度财调，21Q3、21Q4煮沸、 22Q1預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比增加21天兔触、36天和18天，預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于增加區(qū)間章神。

邊際上尤桃，即使全國(guó)多地受到疫情影響，22Q1 白酒板塊預(yù)收款及預(yù)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)依舊同比增長(zhǎng)爷耀，當(dāng)前渠道的慣性與勢(shì)能仍處于較高位置甘桑。我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)疫情擴(kuò)散歹叮，但渠道勢(shì)能的累積是一個(gè)中長(zhǎng)期的慢變量跑杭，可以平抑部分業(yè)績(jī)波動(dòng)，支撐白酒上市公司在中短期內(nèi)仍維持較高增速咆耿， 在當(dāng)前較為低迷的市場(chǎng)預(yù)期下德谅，存在超預(yù)期的可能性。

二萨螺、疫情后需求有望復(fù)蘇窄做，區(qū)域酒基地市場(chǎng)回補(bǔ)可期

2.1 復(fù)盤之下表現(xiàn)亮眼，次高端價(jià)位帶勢(shì)頭正盛

復(fù)盤 2020 年疫情后時(shí)期的白酒板塊慰技，次高端價(jià)位帶表現(xiàn)亮眼

2020 年初椭盏，新冠疫情迅速爆發(fā)组砚，為阻止疫情大范圍傳播，各地嚴(yán)格管控掏颊。由于正值春節(jié)期間糟红，送禮、聚會(huì)等消費(fèi)場(chǎng)景受限導(dǎo)致白酒終端動(dòng)銷受阻锌褒，酒企業(yè)績(jī)承壓匣夭。到2020年下半年，除個(gè)別地區(qū)仍有零星疫情散發(fā)勇湃，全國(guó)范圍內(nèi)疫情得到有效控制坝总，企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，宏觀大環(huán)境向好背景下酒企業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)铆韭。2021 年年末以來丘隙，新冠病毒毒株變異傳染性更強(qiáng)，個(gè)別地區(qū)受到境外輸入影響疫情有所反復(fù)菜涯；2022 年初伶离，吉林、深圳拣末、上海等地新增確診人數(shù)增加诺教，新一輪疫情開始爆發(fā)。

由此饼瓮，我們選取 20Q1 至 21Q3 時(shí)間段作為上一輪疫情從爆發(fā)到復(fù)工復(fù)產(chǎn)的完整周期碗帅，在這一視角下觀察白酒板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)情況。20Q1 至 20Q2豹爹，受疫情爆發(fā)影響裆悄，整個(gè)白酒板塊無論是營(yíng)收端還是利潤(rùn)端均呈個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，為業(yè)績(jī)承壓期臂聋；20Q3 至 21Q3光稼，疫情形勢(shì)向好，防控逐漸放開孩等，消 費(fèi)回暖艾君，營(yíng)收端恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端亦高速增長(zhǎng)肄方，為業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)期冰垄。

次高端酒和區(qū)域名酒彈性較高。拆分品類測(cè)算权她，20Q1-20Q2虹茶，次高端酒和區(qū)域名酒受到影響更大，營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)隅要，利潤(rùn)亦出現(xiàn)下滑蝴罪；高端酒企保持平穩(wěn)秘舅，收入端及利潤(rùn)端均維持增長(zhǎng)。20Q3- 21Q3培车，在修復(fù)期中，高端酒企依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)车咕，而次高端酒和區(qū)域名酒則更具彈性割钧，業(yè)績(jī)恢復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

次高端價(jià)格帶承接高端酒需求溢出淹郎，后疫情時(shí)代有望受益

后疫情時(shí)期衔侯，次高端酒和區(qū)域名酒增速更高，是由次高端價(jià)格帶（包含全國(guó)化次高端酒產(chǎn)品和區(qū)域名酒的次高端酒產(chǎn)品）本身具備的基本面特殊性決定的氛硬。從驅(qū)動(dòng)力來看迈枪，高端酒需求溢出是次 高端酒價(jià)格帶重要驅(qū)動(dòng)力。拆解白酒消費(fèi)場(chǎng)景田蔑，應(yīng)酬場(chǎng)合（商務(wù)违酣、私人等）、聚會(huì)場(chǎng)合（公司紫磷、 朋友受啥、家庭聚會(huì)等）等仍是目前主要白酒消費(fèi)場(chǎng)景；這些消費(fèi)場(chǎng)景的社交屬性強(qiáng)鸽心，對(duì)好酒滚局、名酒的需求高，主流消費(fèi)價(jià)格帶持續(xù)上行顽频。在強(qiáng)社交屬性的白酒消費(fèi)場(chǎng)合藤肢，以飛天茅臺(tái)為代表的高端酒由于供給有限，價(jià)格高企糯景，其需求向下溢出至次高端價(jià)格帶產(chǎn)品上嘁圈。因此，在次高端價(jià)格帶的發(fā)展歷史上莺奸，飛天茅臺(tái)批價(jià)快速上行的階段均對(duì)應(yīng)次高端價(jià)格帶高速發(fā)展的階段丑孩。

消費(fèi)升級(jí)是驅(qū)動(dòng)次高端價(jià)格帶增長(zhǎng)的另一重要?jiǎng)恿Α４胃叨藘r(jià)格帶需求擴(kuò)容的另一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力來自居民收入水平的提升灭贷，尤其是高收入人群温学，2015 年到 2021 年，全國(guó)各收入檔次居民人均可支配收入中甚疟，前 20%的高收入人群的收入增速排名靠前仗岖。消費(fèi)次高端酒的多為高收入人群，次高 端及區(qū)域名酒收入增速基本與前 20%高收入戶收入增速俗股、豪車和奢侈品等銷售增速變化趨勢(shì)重合欲堪。

當(dāng)前階段约绒，飛天茅臺(tái)批價(jià)（散瓶）達(dá)到約2600元，較大的供需缺口是支撐次高端價(jià)格帶高增長(zhǎng)的 有利條件之一涯蜜，這有望在后疫情時(shí)代繼續(xù)推動(dòng)次高端價(jià)格帶的高增長(zhǎng)痛主。

復(fù)盤歷史，在行業(yè)高景氣度階段烙锉，次高端酒營(yíng)收增速彈性高于高端酒蚂芹，且全國(guó)化次高端酒的增速和區(qū)域次高端酒的增速接近：1）2010 年至 2012 年，高端酒年化增速約 36%孙鼎，全國(guó)化次高端酒年化增速約 65%榨厚；2）2015 至 2019 年，高端酒年化增速約 20%升慕，全國(guó)化次高端酒年化增速約 36%蒂禽，區(qū)域次高端酒年化增速約 35%。

白酒批價(jià)短期承壓旅急，后疫情時(shí)代有望反彈

復(fù)盤 2020 年的疫情期間高端酒飛天茅臺(tái)的批價(jià)走勢(shì)逢勾，可以發(fā)現(xiàn)在疫情的沖擊下，2020 年年初至 3 月份飛天批價(jià)有一輪明顯的回調(diào)藐吮。但隨著疫情逐步得到控制敏沉，飛天批價(jià)均實(shí)現(xiàn)快速反彈，這也對(duì)應(yīng)了之后次高端價(jià)格帶的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)炎码。

自 2021 年 9 月份以來疫情反復(fù)的頻率和強(qiáng)度提升盟迟，尤其是在河南、山東等白酒消費(fèi)大省爆發(fā)疫情潦闲，飛天批價(jià)出現(xiàn)持續(xù)的回調(diào)攒菠，壓制白酒消費(fèi)和市場(chǎng)情緒。邊際上歉闰，2022 年 4 月份以來飛天批價(jià)已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)辖众，若下一步疫情進(jìn)一步得到控制，則飛天批價(jià)有望實(shí)現(xiàn)反彈和敬，進(jìn)而引導(dǎo)整個(gè)白酒板塊的情緒和消費(fèi)復(fù)蘇凹炸。

從 22Q1 的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗芤嬗谙M(fèi)趨勢(shì)和渠道勢(shì)能肚乓，次高端酒和區(qū)域名酒的營(yíng)收和盈利增速在所有板塊中領(lǐng)先运诺。若白酒行業(yè)景氣度在后疫情時(shí)代進(jìn)一步恢復(fù)，次高端酒和區(qū)域名酒的較高增速有望維持案帆。

2.2 經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推價(jià)格帶上移幢垮，區(qū)域酒結(jié)構(gòu)升級(jí)潛力大

區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情管控

區(qū)域名酒在結(jié)構(gòu)升級(jí)方面存在巨大的發(fā)展空間捎梢。在以飛天邓刻、普五為代表的高端酒的帶領(lǐng)下堵闪，次高端酒首先承接了部分消費(fèi)升級(jí)需求的溢出；同時(shí)隨著高端酒和次高端酒的全國(guó)化布局锦是，這些價(jià)格帶產(chǎn)品引領(lǐng)區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)中的次高端和高端產(chǎn)品快速發(fā)展涤玷。

同時(shí)，由于區(qū)域名酒的核心營(yíng)收集中在基地市場(chǎng)漓琢，因此需要關(guān)注基地區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情控制情況垄怯。良好的疫情控制，將對(duì)當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域名酒營(yíng)造增長(zhǎng)的良好環(huán)境剂东。

區(qū)域名酒存在巨大的結(jié)構(gòu)升級(jí)空間體現(xiàn)在：1）核心產(chǎn)品噸價(jià)仍較低，具備提價(jià)空間某弦；2）次高端及以上產(chǎn)品的占比仍較低桐汤，未來有望進(jìn)一步提升。據(jù)各公司財(cái)報(bào)靶壮，2021 年怔毛，古井貢酒年份原漿、 口子窖高檔酒腾降、迎駕貢酒中高檔酒和今世緣特 A 類的出廠價(jià)均在 125 元/500ml 以下拣度，遠(yuǎn)低于次高端酒企核心產(chǎn)品的出廠價(jià)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上螃壤，2021 年抗果，酒鬼酒、水井坊和舍得酒業(yè)等酒企的次高端核心產(chǎn)品占比基本在 75%以上奸晴；而區(qū)域名酒中冤馏，古井貢酒、口子窖寄啼、迎駕貢酒等酒企的次高端產(chǎn)品的占比仍較低逮光，例如古16及以上產(chǎn)品占古井貢酒的比重預(yù)計(jì)僅在11%左右，未來提升空間較大诬簇。

江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)蔬澜，安徽經(jīng)濟(jì)增速較高，蘇酒和徽酒增長(zhǎng)潛力較大

區(qū)域名酒的次高端產(chǎn)品發(fā)展空間與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展程度關(guān)系緊密芜既。以次高端價(jià)格帶流通規(guī)模與全國(guó)各省市 GDP 進(jìn)行對(duì)比阶糖，可以發(fā)現(xiàn)各省市次高端價(jià)格帶市場(chǎng)規(guī)模與該省市 GDP 規(guī)模基本成正比庵锰。近年來崖郎，江蘇、安徽等東部省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況良好经翻，為蘇酒写雾、徽酒等區(qū)域名酒提供了良好的成長(zhǎng)空間捍幽。

江蘇省居民消費(fèi)力強(qiáng)，為區(qū)域次高端擴(kuò)容提供強(qiáng)勁動(dòng)力蓬抖。最新數(shù)據(jù)顯示衩缘，2021 年江蘇省 GDP 規(guī)模排名全國(guó)第二；根據(jù)《2021 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》肝浴，江蘇省 2020 年可投資資產(chǎn)大于 1 千萬的人數(shù)超過 10 萬人延都，高凈值人群多，高端消費(fèi)能力強(qiáng)睛竣，有利于次高端酒市場(chǎng)增長(zhǎng)晰房。

近幾年來，受益于新能源汽車射沟、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展殊者，安徽省經(jīng)濟(jì)增速在全國(guó)領(lǐng)先。2010 年至 2021 年間验夯，安徽省 GDP 和固定資產(chǎn)投資的年化增速分別達(dá)到 9.4%和 15.5%猖吴，在內(nèi)地 31 個(gè)省市中分別位于第 6 位和第 8 位。

在較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)下挥转，江蘇和安徽白酒消費(fèi)價(jià)格帶持續(xù)上行海蔽。江蘇省內(nèi)，蘇南主流價(jià)格帶上 升到 300-500 元绑谣，落入次高端價(jià)格帶党窜，推動(dòng)夢(mèng) 6+/國(guó)緣 V 系列等產(chǎn)品快速增長(zhǎng)；蘇北主流價(jià)格帶上升至 200-300 元借宵，接近次高端完骑，意味著次高端產(chǎn)品開始逐步放量。安徽市場(chǎng)础恰，主流價(jià)格帶上升 至 200 元左右谢佩，300 元以上價(jià)格帶在合肥等市場(chǎng)開始擴(kuò)容，推動(dòng)古 16/古 20/口子 20 年/洞藏 16 年 /洞藏 20 年等快速增長(zhǎng)呻舆。

江蘇和安徽疫情管控良好绷举，為白酒消費(fèi)提供有利環(huán)境

疫情對(duì)白酒消費(fèi)影響較大，因此在疫情管控良好的區(qū)域芯拇，區(qū)域名酒的增長(zhǎng)受影響較小嘉散。從 22Q1 各個(gè)省市新冠確診人數(shù)的情況來看，江蘇和安徽的新冠確診人數(shù)相對(duì)較少双漫，這與蘇酒完憨、徽酒在春季旺季和一季度的良好表現(xiàn)相互印證。

22Q1，區(qū)域名酒業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂畚租郑啪暰菩摇⒔袷谰墶⒂{貢酒的營(yíng)收同比分別增長(zhǎng) 28%右冻、25% 和 37%装蓬，扣非凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng) 36%、24%和 50%纱扭。消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下牍帚，區(qū)域酒的盈利爆發(fā)力已經(jīng)顯現(xiàn)，后疫情時(shí)代有望延續(xù)高增趨勢(shì)乳蛾。

2.3 高端酒龍頭穿越牛熊暗赶，白酒長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)在于品牌

貴州茅臺(tái)穿越牛熊，長(zhǎng)期增速引領(lǐng)板塊

在白酒消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)中肃叶，高端酒龍頭是首要受益對(duì)象蹂随，復(fù)盤歷史，可以發(fā)現(xiàn)其具備穿越牛熊的能力被环。2012 年白酒周期拐點(diǎn)后，2013 年详幽、2014 年白酒板塊營(yíng)收分別同比下滑 3%和 10%筛欢，而 貴州茅臺(tái)營(yíng)收分別增長(zhǎng) 17%和 2%；同時(shí)期唇聘，白酒板塊扣非盈利分別下滑 10%和 17%蝴勉，而貴州茅臺(tái)扣非盈利分別增長(zhǎng) 15%和 0.4%。2020 年疫情沖擊下匿忿，白酒板塊營(yíng)收增速下滑至 7%生肖，而貴州茅臺(tái)營(yíng)收增速保持 11%的穩(wěn)定增速。

高端酒龍頭具備穿越牛熊的能力执鲜，也受益于其在白酒行業(yè)中的市占率不斷提升盘瞄。統(tǒng)計(jì)白酒板塊公 司自上市以來的年化增速，貴州茅臺(tái)營(yíng)收年化增速達(dá)到 23%（2001-2021）鲜伶，扣非盈利年化增速達(dá)到 29%裹侍，在所有上市公司領(lǐng)先。2001-2021 年惨侍，規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收年化增速約 18%驳鸿，利潤(rùn) 總額年化增速約 23%，均低于貴州茅臺(tái)箱充，這意味著貴州茅臺(tái)的市占率持續(xù)提升动苍。

從市場(chǎng)表現(xiàn)的情況來看，在白酒板塊熊市階段，龍頭酒企的跌幅更小帘撰。在 2004/04-2005/07跑慕、2008/01-2008/10、2012/07-2014/06骡和、2018/06-2018/10 和 2021/12-2022/04 等 5 個(gè)白酒板塊大幅回撤的區(qū)間相赁，貴州茅臺(tái)相較于白酒指數(shù)（Wind 白酒指數(shù)）平均實(shí)現(xiàn)了 35%的超額收益。在取得超額收益的同時(shí)慰于，龍頭酒企的股價(jià)波動(dòng)性也更小钮科，統(tǒng)計(jì) 2004 年 2 月至 2022 年 4 月間的相對(duì)波動(dòng)率均值，貴州茅臺(tái)為 3.5%婆赠，而白酒指數(shù)達(dá)到 3.8%绵脯。

從長(zhǎng)周期的角度來看，經(jīng)濟(jì)在短周期內(nèi)發(fā)生波動(dòng)是正常規(guī)律休里，這在短周期內(nèi)的衰退或蕭條會(huì)對(duì)白酒產(chǎn)業(yè)和股價(jià)造成不利影響蛆挫，但并不改變長(zhǎng)周期的增長(zhǎng)趨勢(shì)。1999 年以來妙黍，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期悴侵，但1999年至2021年，國(guó)內(nèi)白酒規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入從516億元增長(zhǎng)至6033億元酷雌， 利潤(rùn)總額從 40 億元增長(zhǎng)至 1,702 億元灌滤。龍頭公司在此期間持續(xù)擴(kuò)張，給投資者帶來豐厚的回報(bào)游禽。對(duì)比海外烈酒龍頭公司帝亞吉?dú)W誉芙、保樂力加等，龍頭公司均存在類似的邏輯植坝。因此在疫情擾動(dòng)階段尿笔，高端酒龍頭配置價(jià)值凸顯。

白酒公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力核心在于品牌

對(duì)于高端酒龍頭公司而言郑煌，在長(zhǎng)周期的發(fā)展中能穿越牛熊临颈，核心在于其擁有寬闊的品牌護(hù)城河，因?yàn)閷?duì)于所有白酒公司而言钾趁，品牌力是競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素巧糖。尤其在國(guó)內(nèi)白酒整體銷量緩慢下降，在擠壓式發(fā)展進(jìn)程中胳瑟，品牌力將成為名酒企進(jìn)一步獲取市場(chǎng)份額蜻蒋、改善銷售結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的角度來看厢岂，名酒具備奢侈品屬性光督，承載炫耀的心理需求，奢侈品的價(jià)格越高會(huì)帶來越大的炫耀效應(yīng)，需求上升结借。從品牌知名度和核心產(chǎn)品的批價(jià)對(duì)比角度來看筐摘，我們也可以發(fā)現(xiàn) 知名度越高的白酒產(chǎn)品，其市場(chǎng)銷售價(jià)格也越高船老。而更高的銷售價(jià)格咖熟，可以讓相關(guān)產(chǎn)品的渠道獲取更豐厚的利潤(rùn)，這將在行業(yè)進(jìn)入低谷時(shí)為公司的業(yè)績(jī)提供更多的緩沖柳畔，因而具備更強(qiáng)的穿越牛熊的能力馍管。

三、周期后半段薪韩，匯量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為內(nèi)生性增長(zhǎng)

3.1 區(qū)域名酒一季度回款亮眼确沸，關(guān)注中高端價(jià)格帶起勢(shì)

區(qū)域名酒旺季回款銷售情況亮眼

回顧一季報(bào)業(yè)績(jī)，若將預(yù)收款考慮在內(nèi)俘陷，區(qū)域名酒 21Q4 和 22Q1 經(jīng)調(diào)整營(yíng)收（當(dāng)季度營(yíng)業(yè)收入+ 合同負(fù)債環(huán)比）合計(jì)增速達(dá)到 31%境愕，在名酒中領(lǐng)先。具體公司中颁膊，徽酒古井貢酒和蘇酒今世緣停楞、洋河股份的 21Q4 和 22Q1 經(jīng)調(diào)整營(yíng)收合計(jì)增速分別達(dá)到 39%、37%和 32%撒殷，在主要酒企中位居 前列羔漂。這表明本輪白酒旺季中，區(qū)域名酒的回款銷售情況良好涣累。

觀察預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化隆鹤，區(qū)域名酒 22Q1 同比增加 55 天菜盒，也在所有板塊中領(lǐng)先蹦争。具體公司中，洋河股份酪捏、古井貢酒和今世緣預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別增 99瑞捂、86 和 75 天，在主要酒企中位居前列层锄。良好的回款情況酷麦，有望支撐相關(guān)酒企延續(xù)較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/span>

匯量式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生性增長(zhǎng)，基地市場(chǎng)重要性提升

最近一輪白酒旺季區(qū)域名酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼喉恋，結(jié)合白酒周期已經(jīng)逐步運(yùn)行到中后段沃饶，我們認(rèn)為白酒匯量式增長(zhǎng)將逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生性增長(zhǎng)。過去幾年全國(guó)化次高端酒的高增長(zhǎng)轻黑，受益于匯量式增長(zhǎng)較多糊肤。以2021年為例，區(qū)域名酒在其基地市場(chǎng)中（包含今世緣、洋河股份馆揉、迎駕貢酒和口子窖的省內(nèi)市場(chǎng)）业舍，內(nèi)生性增長(zhǎng)（單經(jīng)銷商營(yíng)收增長(zhǎng)）平均貢獻(xiàn)度到 94%左右，而匯量式增長(zhǎng)（經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)）平均貢獻(xiàn)度在 6%左右升酣；而對(duì)于全國(guó)化次高端酒（酒鬼酒全國(guó)市場(chǎng)舷暮、山西汾酒代理渠道收入和舍得酒業(yè)的批發(fā)渠道收入），匯量式增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度達(dá)到 56%噩茄，而內(nèi)生性增長(zhǎng)約為 44%下面。

在內(nèi)生性增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)提升后，基地市場(chǎng)的作用將進(jìn)一步加強(qiáng)巢墅。我們認(rèn)為需要關(guān)注具有強(qiáng)基地市場(chǎng) 的酒企碗品，主要包括區(qū)域名酒古井貢酒、今世緣美卒、口子窖芽嗓、迎駕貢酒，以及次高端酒洋河股份轿战、酒 鬼酒等班卖。這些公司的省內(nèi)市場(chǎng)收入占比較高，在基地市場(chǎng)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力载蜓，有望充分受益 于此輪區(qū)域酒的價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)呆纤。

價(jià)格帶發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)一步分化，關(guān)注中高端白酒的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

2021 年下半年以來肄绢，千元價(jià)格帶標(biāo)桿產(chǎn)品普五的批價(jià)徘徊在 960-990 元之間屯片，未能有效向上突破 1000 元，導(dǎo)致其他千元價(jià)格帶產(chǎn)品以及次高端價(jià)格帶白酒的批價(jià)也無法繼續(xù)有效上行详毡。2021 年 下半年以來床重，國(guó)窖 1573 批價(jià)徘徊在 915 元左右，青花 30耻陕、夢(mèng)之藍(lán) M6+拙徽、水晶劍、古 20诗宣、智慧舍得等次高端核心產(chǎn)品的批價(jià)也一直保持平穩(wěn)膘怕，未能繼續(xù)上行。

對(duì)白酒價(jià)格帶進(jìn)一步梳理召庞，結(jié)合渠道調(diào)研岛心，可以發(fā)現(xiàn)千元價(jià)格帶短期受阻之后，400 到 800 元價(jià)格帶的高增長(zhǎng)趨勢(shì)也承受了部分壓力篮灼。但消費(fèi)升級(jí)的推力繼續(xù)維持忘古，因此可以觀察到 200 到 300 元價(jià)格帶產(chǎn)品迎來較高的增長(zhǎng)讳癌。22Q1 春節(jié)旺季，洋河股份的天之藍(lán)和海之藍(lán)存皂、今世緣的國(guó)緣對(duì)開均取得了較高的增速晌坤，超出市場(chǎng)預(yù)期。本輪 200-300 元價(jià)格帶的起勢(shì)旦袋，更有利于區(qū)域名酒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)骤菠。

3.2 基本面穩(wěn)固估值回落，關(guān)注長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)

新冠疫情壓制白酒估值物轮，估值已回到歷史中低位置

2021 年以來刃傻，在前期疫情管控取得不俗成績(jī)的基礎(chǔ)上，受到奧密克戎等新型病株的影響怖征，國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)鸣谒，這對(duì)下游聚餐、宴席等白酒聚集性消費(fèi)場(chǎng)合造成一定沖擊视以，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)白酒板 塊的業(yè)績(jī)擔(dān)憂沟奸。歷經(jīng)調(diào)整之后，目前中證白酒 PE(TTM)約在 2015 年以來的 36%的百分位购哺，處于較低位置扶取。

一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂郏P(guān)注上市公司低估值機(jī)會(huì)

白酒板塊 22Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂廴四瑺I(yíng)收和扣非歸母凈利潤(rùn) 分別實(shí)現(xiàn) 22%和 27%的增速芜田，扣非歸母凈利率達(dá)到 41%，同比提升 1 個(gè)百分點(diǎn)欢礼。

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