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（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，王永鋒虹蓄、鄧周貴）
一犀呼、本輪調(diào)整已至尾聲，23 年行業(yè)復(fù)蘇首推高端白酒
復(fù)盤白酒板塊股價表現(xiàn)薇组，白酒板塊自 2004 年至今經(jīng)歷四輪牛市和四輪調(diào)整外臂。2004 年至 2021 年，白酒板塊共經(jīng)歷四輪完整牛市律胀，分別為 2004 年-2007 年宋光、2009 年-2012 年、2014 年-2018 年炭菌、2019 年-2021 年罪佳。前四輪白酒牛市每次終結(jié)時，白 酒板塊均步入深度調(diào)整期位满，04 年至今的四輪深度調(diào)整時間分別為 08 年 1 月-08 年 11 月锉择、12 年 10 月-14 年 1 月、18 年 6 月-19 年 1 月些脐、21 年 7 月至今沟脓。前三輪白酒 調(diào)整持續(xù) 3-6 個季度，茅臺股價最大跌幅在 34%-63%盘肺，PE 調(diào)整至 22-25X（剔除 13-14年極端值9X）稠臣，五瀘股價最大跌幅在 47%-76%，PE 調(diào)整至16-25X（剔除13-14 年極端值 7X灾纱、8X）爵倚。
從調(diào)整時間、調(diào)整幅度肌蝶、龍頭估值來看韵绿，當(dāng)前本輪白酒調(diào)整或已接近尾聲狂篇。從 調(diào)整時間來看，本輪白酒調(diào)整自21年7月以來已經(jīng)持續(xù)了約5個季度赁栈，接近前三輪3-6 個季度的最長調(diào)整時間岗屏。從調(diào)整幅度來看，本輪指數(shù)調(diào)整幅度為41%漱办，超過18年40% 的調(diào)整幅度这刷，茅/五股價最大跌幅為47%/60%，超過18年34%/47%的最大跌幅娩井，老 窖股價最大跌幅49%暇屋，也接近18年51%的最大跌幅。從龍頭酒企估值來看洞辣，截至22 年12月5日咐刨，本輪調(diào)整中申萬白酒指數(shù)低點位于22年10月31日，當(dāng)日茅/五/瀘股價對 應(yīng)22年P(guān)E為27/19/23X扬霜，對應(yīng)23年P(guān)E為23/17/18X定鸟，接近第三輪調(diào)整中茅五瀘PE估 值最低點（分別為25/16/17X）。借鑒歷史著瓶，綜合考慮調(diào)整時間联予、調(diào)整幅度、龍頭估 值材原，我們認為當(dāng)前本輪調(diào)整或已接近尾聲偏团，下一輪白酒牛市正在醞釀。
預(yù)計23年行業(yè)溫和復(fù)蘇猎递，首推增長確定性較高的高端酒库忽。根據(jù)上文的判斷，白 酒行業(yè)23年有望開啟新一輪牛市杉漓。從行業(yè)空間和格局來看蛉渡，我們首推增長確定性較 高的高端酒茅五瀘：（1）從行業(yè)空間來看，次高端行業(yè)未來5年復(fù)合增長率最快沐喘， 高端酒行業(yè)其次旧毯，預(yù)計低端酒行業(yè)將會出現(xiàn)負增長∏廊矗考慮到高端白酒消費與高凈值 人群綁定战钾，而該類人群的抗風(fēng)險能力較強，受經(jīng)濟周期波動影響更小在贸，且收入增速 往往快于社會平均水平辖嫁，因此高端酒需求增長的確定性相對最高。（2）從競爭格局 來看绑莺，高端酒競爭格局最優(yōu)暖眼，僅有三家企業(yè)惕耕，且茅五瀘為高端酒中各細分價位龍頭， 各自之間競爭也不激烈诫肠。次高端玩家眾多司澎，格局較為分散，競爭較為激烈栋豫。此外挤安， 從過去兩輪周期來看，新一輪牛市開啟時高端酒需求往往最先回暖丧鸯，體現(xiàn)為高端酒 茅五瀘批價最先恢復(fù)上行蛤铜，因此牛市前期一般高端酒股價領(lǐng)漲板塊。
二丛肢、高端和次高端白酒持續(xù)擴容围肥，老窖雙輪驅(qū)動已成型
（一）預(yù)計未來三年高端酒 CAGR 達 16%，國窖收入 CAGR 有望達 22%
21年高端酒行業(yè)規(guī)模約1660億元蜂怎，預(yù)計未來三年復(fù)合增長16%達到2590億元左右虐先。根據(jù)Wind，2016-2021年高端酒行業(yè)收入從600.53億元提升至1658.77億元士怒，復(fù)合增 長22.53%；其中銷量從4.19萬噸提升至8.10萬噸乒稚，復(fù)合增長14.08%眷赂，均價從143.28 萬元/噸提升至204.79萬元/噸，復(fù)合增長7.41%咐笙。受益消費升級推動屑墓，我們預(yù)計未來 三年行業(yè)規(guī)模復(fù)合增長有望達到16%。拆分量價來看：（1）量昨把。高端酒目標(biāo)客群仍 在擴容之中奏炸，仍有量增空間，經(jīng)濟學(xué)人智庫在《中國消費者2030年面貌前瞻》中預(yù) 計2015-2030年我國中產(chǎn)階級及以上人口復(fù)合增速達8.99%臼格，其中21-24年復(fù)合增速 應(yīng)略高于8.99%芹菱，有望達到10%左右，因此我們預(yù)計21-24年高端酒銷量復(fù)合增長同 樣有望達到10%左右瘦涵，從2021年的8.10萬噸擴容至2024年的10.78萬噸桩垫。（2）價。從歷史上來看雪隧，過去十五年茅臺西轩、五糧液和國窖1573的出廠價格年均復(fù)合增速分別 為6.86%、6.29%脑沿、6.23%藕畔。近五年茅臺和五糧液的出廠價與人均可支配收入之比基 本圍繞一個范圍波動马僻，考慮到未來我國人均可支配收入增速在逐漸放緩，因此我們 預(yù)計高端酒均價提升幅度也將較過去有所放緩注服，預(yù)計未來三年均價復(fù)合增速保持在 6%左右韭邓，從2021年的204.79萬元/噸提升至2024年的243.90萬元/噸。
高端酒市場主要被茅五瀘占據(jù)祠汇，預(yù)計未來出現(xiàn)新進入者的概率較低仍秤。高端酒是白酒 行業(yè)中競爭格局最好的子行業(yè)，對品牌力要求高可很，參與者少诗力，建國以來的五次評酒 會即圈定了白酒名酒的范圍。經(jīng)過二十年的沉淀我抠，高端酒行業(yè)只剩下茅五瀘三家主 要“玩家”苇本，占據(jù)了行業(yè)絕大部分份額，未來出現(xiàn)新進入者的概率較低钾独。2021年号嵌， 高端酒收入占比排名前三的茅臺、五糧液访跛、國窖占比分別為56.48%捣雪、29.68%、8.62%秩漾， 其余品牌青花郎延懂、汾酒青花30復(fù)興版、內(nèi)參等占比合計僅有5.22%冯峭，茅臺在整個高 端酒市場中處于主導(dǎo)地位昵壁。
茅臺產(chǎn)能有限需求外溢，6.28萬噸溢出需求將主要由五糧液和國窖承接谁汤。茅五瀘是 高端酒市場的三家主要“玩家”坠地，而茅臺的品牌地位遙遙領(lǐng)先于五糧液和國窖。從 公司發(fā)展角度來看殉俗，茅臺需要保持和競品的價格差距維護自身超高端形象圾纤，因此預(yù) 計公司會根據(jù)自身增長需求有節(jié)制的放量，而不是無限放量倦逐。根據(jù)茅臺酒廠的產(chǎn)能 披露轿曙，2020年茅臺酒產(chǎn)能為5萬噸，對應(yīng)2024年4.25-4.5萬噸成品酒產(chǎn)能僻孝。根據(jù)我們 上文的推算导帝，24年高端酒有望擴容至10.78萬噸，剔除茅臺產(chǎn)能外高端酒仍有6.28 萬噸左右的需求缺口穿铆∧ィ考慮到高端酒對品牌力要求高斋荞，未來五年出現(xiàn)新進入者的概 率較低，因此我們認為茅臺溢出的6.28萬噸需求將主要被五糧液和國窖承接虐秦。
預(yù)計未來三年國窖收入復(fù)合增速有望達到22%平酿，超越高端酒平均增速水平≡寐考慮到 茅臺和五糧液的全國化布局相對更加完善蜈彼，國窖仍有擴張空間，因此預(yù)計其未來三 年收入復(fù)合增速有望超越高端酒行業(yè)平均增速水平俺驶，達到22%左右究油。拆分量價來看：（1）量。國窖尚未實現(xiàn)全國化布局协黑，按區(qū)域重點突破是實現(xiàn)穩(wěn)定增長的必由之路迹匈， 目前已經(jīng)形成了成熟市場精耕、潛力市場重點突破脏拦、成長市場加速布局的三級發(fā)展路徑帚孔。在專營模式的支撐下國窖有望實現(xiàn)全國化放量發(fā)展，增速預(yù)計高于行業(yè)整體摇昌， 16-21年國窖銷量復(fù)合增長26.40%泉档，預(yù)計未來三年復(fù)合增速有望達到16%。（2）價净耍。國窖品牌力稍弱抑希，暫不具備主動提價能力，中短期內(nèi)仍對五糧液保持價格跟隨策略把赢， 共同享受批價上行紅利，因此我們預(yù)計未來五年國窖均價復(fù)合增速有望與行業(yè)保持 持平耽效，達到6%钝尸。
（二）預(yù)計未來三年次高端 CAGR 達 14%，特曲收入 CAGR 有望達 25%
白酒行業(yè)總量增長放緩搂根，結(jié)構(gòu)性繁榮持續(xù)珍促。2021年白酒行業(yè)收入6033.48億元， 2016-2021年復(fù)合增長8.45%剩愧，我們預(yù)計未來三年行業(yè)復(fù)合增速趨緩為4.50%猪叙。拆分 量價來看：（1）量。2016-2021年白酒銷量復(fù)合增長-0.1%仁卷，勞動力人口數(shù)量下滑 是導(dǎo)致過去五年白酒銷量下滑的主要因素穴翩，考慮到我國第二次人口出生高峰期 （1962-1970年）的人群將在未來五年陸續(xù)步入60歲及以上，因此我們認為未來三 年白酒銷量的下滑幅度將高于過去五年锦积，預(yù)計復(fù)合增速達到-0.5%左右芒帕。（2）價歉嗓。2016-2021年白酒均價復(fù)合增長8.55%，考慮到未來三年我國經(jīng)濟復(fù)合增速大概率低 于過去五年背蟆、居民收入增速放緩鉴分，因此我們認為未來三年白酒均價的提升幅度將低 于過去五年，預(yù)計復(fù)合增速達到5%左右带膀。綜上欣慰，我們預(yù)計未來三年白酒行業(yè)收入復(fù) 合增長4.50%左右，從6033億元提升至6884億元诅订。行業(yè)總量增長放緩氮栏，結(jié)構(gòu)性繁榮 持續(xù)，2018-2021年高端和次高端白酒收入占比分別從21%和8%提升至26%和14%常携， 在消費升級的推動下济季，預(yù)計未來五年高端和次高端收入占比將繼續(xù)提升。
21年次高端酒行業(yè)規(guī)模約850億元础呈，預(yù)計未來三年復(fù)合增長14%達到1259億元左右韭购。2018-2021年次高端收入占白酒行業(yè)整體收入的比例從7.80%提升至14.09%，總計 提升6.29pct矛枚，推動次高端收入從405億元提升至850億元膜狈。次高端行業(yè)的增長主要來 源于消費升級以及價格帶擴容。消費升級方面阴默，我國人均可支配收入以及工業(yè)企業(yè) 利潤增速未來可能放緩缺沿，但仍然維持正增長，為個人以及團購需求的消費升級提供 支撐稚补。價格帶擴容方面童叠，未來高端酒的價格將繼續(xù)提升，次高端價格帶得以持續(xù)拓 寬课幕，市場空間逐步放大厦坛。考慮到未來人均可支配收入以及工業(yè)企業(yè)利潤增速放緩乍惊， 消費升級速度放緩杜秸，我們認為未來三年次高端收入占比的提升幅度將低于過去三年， 預(yù)計總共提升4.20pct润绎，略低于過去三年的6.29pct撬碟。則21-24年次高端收入占比將從 14.09%提升至18.29%，推動收入從850億元提升至1259億元莉撇，對應(yīng)未來三年復(fù)合增 速為14%呢蛤。
2020年次高端行業(yè)CR5為57%，特曲控量提價站穩(wěn)次高端價格帶。次高端行業(yè)分為 全國性品牌和地產(chǎn)酒區(qū)域化品牌兩大陣營顾稀。全國性次高端品牌主要包括洋河股份达罗、 山西汾酒、水井坊陋沫、舍得放干、酒鬼酒及以茅臺系列酒、郎酒岁之、習(xí)酒闹彩、國臺等為代表的 醬香酒企；地產(chǎn)酒次高端品牌主要是地產(chǎn)酒旗下重點推出的升級款產(chǎn)品估宏，主要品牌 為古井貢酒投充、今世緣、口子窖等芙卸，至2020年次高端行業(yè)CR5為57%敷液。自國窖站上千 元高端白酒價格帶實現(xiàn)穩(wěn)定增長后，公司管理層重點圍繞特曲發(fā)力后摧，通過控量提價 讓特曲占位次高端白酒行業(yè)粱祟。至今為止，老字號特曲站上300元價格帶咙驾，擺脫地產(chǎn)酒 的競爭糾纏持偏；特曲60沖上400元價格帶，填補400-500元次高端空檔價格帶氨肌。
預(yù)計未來三年特曲規(guī)模復(fù)合增長25%鸿秆，超過次高端白酒行業(yè)平均水平。瀘州老窖特 曲品牌積淀深厚怎囚，產(chǎn)品依賴?yán)辖殉乇Ｕ锨溥矗肋\作有望借力國窖模式，團隊水平不 輸于劍南春恳守、洋河等次高端競品考婴，22年特曲站穩(wěn)次高端價格帶后預(yù)計將迎來全國化 放量發(fā)展，預(yù)計未來三年特曲收入復(fù)合增速將高于次高端行業(yè)平均水平井誉，有望達到 25%左右：（1）量。2017年以來公司采取控量提價整胃、小步快走的策略颗圣，將特曲從 100-200元價位帶逐步提升至300-400元價格帶，價格帶順利提升后屁使，公司接下來將 重點發(fā)力特曲的全國化放量在岂，通過學(xué)習(xí)老窖模式控盤分利，助推全國化渠道的搭建， 全國化放量支撐特曲高速增長滋箫，預(yù)計未來三年銷量復(fù)合增速有望達到22%左右汹囱。（2） 價。2017-2021年特曲均價復(fù)合增長5.56%箕径，與行業(yè)增速5.66%基本持平陡料，次高端行 業(yè)競爭較為激烈，參與者眾多迅督，特曲尚不具備定價權(quán)陪罕，預(yù)計未來將跟隨行業(yè)增長而 增長∥钢ⅲ考慮到未來三年消費升級速度放緩将借，預(yù)計行業(yè)均價提升幅度下降至3%左右， 因此我們預(yù)計未來三年特曲均價復(fù)合增速也將維持在3%左右肢椅。
三讽椿、優(yōu)秀的團隊保障強渠道力，產(chǎn)品升級提升盈利能力
2021年瀘州老窖ROE高達31.13%害唧，主要受益于高凈利率朗涩。根據(jù)Wind，2021年瀘州 老窖ROE高達31.13%堂淡。橫向?qū)Ρ葋砜床雒澹瑸o州老窖近三年平均ROE水平28.31%，在 消費品行業(yè)排名第8绢淀。同屬于高端白酒的茅臺和五糧液近三年平均ROE分別為31.48% 和25.17%萤悴，在消費品行業(yè)排名第5和第10。杜邦分解來看皆的，高端白酒高ROE的主要 原因在于高凈利率覆履。根據(jù)我們前期發(fā)布的報告《以預(yù)收款和現(xiàn)金流判斷白酒行業(yè)拐 點，以ROE判斷公司競爭力》费薄，高端白酒的高凈利率主要由于高毛利率和低費用率硝全， 高毛利率主要源于高端白酒奢侈品和快消品的雙重屬性，低費用率主要源于高端白 酒產(chǎn)品的單一性和不可復(fù)制性楞抡。高端白酒成本端具有快消品屬性伟众，主要原材料為農(nóng) 產(chǎn)品，生產(chǎn)工藝常年不變召廷，成本較低凳厢；高端白酒銷售端具有奢侈品屬性，存在社交 和禮品需求二焰，定價偏高纹站。高端白酒不存在明顯的產(chǎn)品更迭澈越，且互相之間難以復(fù)制， 因此酒企無需大量重復(fù)營銷泌位，費用率較低且可控晨瀑。
從ROE指標(biāo)來看，瀘州老窖的發(fā)展可以劃分為三個階段：
（1）2001-2012年：瀘州老窖ROE從6.59%提升至52.04%酒妄。2001年中國加入WTO拉冯， 正式融入全球貿(mào)易體系之中，人口紅利充分釋放广莉，宏觀經(jīng)濟進入高速發(fā)展階段恨摩，白 酒行業(yè)也迎來十年黃金發(fā)展期。2001年公司推出國窖1573占位高端德检，2007年突破10 億元大關(guān)躍升為核心主品牌屋嘉，顯著提升公司整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，凈利率提升明顯澎灸。2009 年開創(chuàng)“柒泉模式”院塞，引入經(jīng)銷商出資控股并與廠方進行利益共享，充分利用大商 資源助力公司發(fā)展性昭，營收實現(xiàn)快速增長拦止。從杜邦拆分來看，2001-2012年公司ROE 從6.59%提升至52.04%糜颠，其中凈利率從8.36%提升至39.31%汹族，主要受益于結(jié)構(gòu)升級， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.48提升至0.82其兴，主要受益于營收的快速增長顶瞒。
（2）2012-2014年：瀘州老窖ROE從52.04%下滑至8.68%。2012年底“八項規(guī)定” 出臺后元旬，白酒需求大幅下降榴徐，公司誤判形勢逆勢提價，疊加渠道低價拋貨匀归，導(dǎo)致國 窖量價齊跌坑资，公司營收和凈利率斷崖式下滑。從杜邦拆分來看毯舞，2012-2014年公司 ROE從52.04%下滑至8.68%爹故，其中凈利率從39.31%下滑至18.23%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 0.82下滑至0.40沥院。
（3）2014-2021年：瀘州老窖ROE從8.68%提升至31.13%妹茬。隨著國民收入的提升， 民間消費（包括商務(wù)和個人）逐漸崛起支撐高端炊办、次高端白酒需求斧枚。在民間消費的 驅(qū)動下，白酒行業(yè)開始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇何哎。2015年公司新任管理層上臺稽舱，推出品牌專營模 式，通過深度營銷拳笨、價盤管控和終端維護等精細化運營重塑渠道掌控力趋大，國窖恢復(fù) 增長，特曲站穩(wěn)次高端價格帶咏肠。從杜邦拆分來看袭靶，2014-2021年公司ROE從8.68% 提升至31.13%，其中凈利率從18.23%提升至38.45%威恼，主要受益于結(jié)構(gòu)升級品姓，資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率從0.40提升至0.53，主要受益于營收的快速增長箫措。
（一）品牌：濃香鼻祖源遠流長腹备，品牌價值出類拔萃
濃香技藝源遠流長，國寶窖池成就品牌斤蔓。瀘州老窖是中國濃香型白酒的鼻祖植酥，其釀 造技藝最早可以追溯至公元1324年元朝郭懷玉創(chuàng)制“甘醇曲”；公元1573年弦牡，“國 窖始祖”舒承宗總結(jié)了一套完整的大曲酒釀制工藝——“配糟入窖友驮、固態(tài)發(fā)酵、酯 化老熟驾锰、泥窖生香”卸留，其開設(shè)的“舒聚源”作坊窖池群傳承至今，440余年從未間斷 使用稻据，是唯一與都江堰并存于世的國寶級“活文物”艾猜。建國之后，瀘州老窖在明清 36家釀酒作坊的基礎(chǔ)上成立霉枢，名酒基因廣受認可首冒。在1952年國家首屆評酒會上被評 為“四大名酒”之一，而后繼續(xù)蟬聯(lián)“國家名酒”稱號斑宴，是唯一蟬聯(lián)5屆國家名酒稱 號的濃香型白酒烙损。1957年，瀘州老窖被定為“濃香型”白酒典型代表窒埃，并編制新中 國首部白酒釀造教科書《瀘州老窖大曲酒》诺订，構(gòu)建起了中國白酒質(zhì)量和工藝標(biāo)準(zhǔn)。傳承24代宽考、綿延近700年的濃香技藝和始建于明的“1573國寶窖池群”奠定了瀘州 老窖“濃香鼻祖”的地位马榆，是其獨一無二畴瓜、不可復(fù)制的寶貴資源，支撐了其歷久彌 香庞吆、生生不息的品牌力轨充。
全價格帶統(tǒng)籌布局，品牌價值出類拔萃弄察。經(jīng)過多年精耕蜂筹，瀘州老窖逐漸實現(xiàn)了全價 格帶品牌布局。（1）高端酒方面芦倒，2001年老窖戰(zhàn)略性推出“國窖1573”劍指高端艺挪， 20年來其價格緊隨茅臺、普五之后兵扬，成功站穩(wěn)前三麻裳。2022年，恰逢首屆名酒會70年之際器钟，“瀘州老窖1952”隆重上市掂器，定價899元，旨在傳承獲獎酒榮耀俱箱。（2）次高端 方面国瓮，老窖特曲前身即為元代大曲酒，被譽為“濃香鼻祖狞谱，酒中泰斗”乃摹，老窖針對特曲 推出“60版”、“80版”跟衅、“老字號”踪觉、“紀(jì)念版”、“晶彩”等多個版本载呢，定價328-615 元不等撕第。同時，老窖是瓶儲年份酒標(biāo)準(zhǔn)的制定者和價值的發(fā)現(xiàn)者取蓝，“百年瀘州老窖窖齡酒”于2011年上市抓深，是中國白酒行業(yè)第一支以窖池的真實窖齡命名的品牌，按 窖齡30年芥斋、60年斟记、90年定價268-560元不等。（3）中低端方面趋沧，老窖首創(chuàng)大曲分類盈械， 將旗下產(chǎn)品按出酒順序分為特曲、頭曲妻诚、二曲案贩，其中頭曲和二曲定位大眾消費市場揣褂。具體來看，頭曲產(chǎn)品“瀘州老窖-老頭曲”比二曲產(chǎn)品 “瀘小二精釀”價格高了約 15元攒庵。（4）差異化方面据途，為抓住大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇，2013年叙甸，老窖養(yǎng)生酒業(yè)成 立，致力于將中華養(yǎng)生文化與白酒產(chǎn)品相結(jié)合位衩。為順應(yīng)“白酒年輕化”趨勢裆蒸，2017 年老窖推出百調(diào)品牌，結(jié)合星座糖驴、西方釀酒技藝僚祷、卡通形象，推出雞尾酒贮缕、啤酒辙谜、 白酒等多種品類；2020年老窖推出新輕奢品牌 “高光”感昼，占位高端光瓶品類装哆，傳遞 “理性、悅己定嗓、品質(zhì)”等年輕化理念昆秩。此外，老窖還針對“國窖1573”和“瀘州老窖” 提供個性化定制服務(wù)长恒。瀘州老窖針對品牌體系的排兵布陣體現(xiàn)了其全價格帶競爭的 野心聂帜，也為其打造了極強的品牌力，2022年北取，瀘州老窖旗下“國窖1573”和“瀘州 老窖”雙雙上榜凱度BrandZ最具價值中國品牌百強榜單涡趟，在酒類品牌中分別排名第 3、第4涯翠，是白酒行業(yè)中唯一“雙品牌”上榜的企業(yè)呼泪。
事件營銷彰顯底蘊，圈層培育消費粘性憔吉。為了匹配“濃香國酒”的地位灌大，老窖在品 牌營銷上注重綁定“高端化、重磅化耸挟、大型化”事件死唇，通過營造正統(tǒng)感、歷史感來 彰顯品牌厚重的文化底蘊卿捎。具體來看配紫，老窖的事件營銷可以分為借勢營銷和造勢營 銷兩種方式：（1）借勢營銷：深度植入國際重大政治會議径密、大型文化體育活動等。早在新中國初期躺孝，瀘州老窖就曾多次被用于宴請享扔、禮贈外國元首。如今植袍，老窖延續(xù) 這一“國酒”定位惧眠，深度植入“一帶一路”高峰論壇、金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人會晤于个、夏季 達沃斯論壇等諸多國際重大政治會議氛魁。（2）造勢營銷：隆重舉辦封藏大典、詩酒文 化大會厅篓、全國巡回鑒評會等秀存。“酒以城名”羽氮，老窖重拾酒城瀘州自秦漢以來的春釀 封藏儀式傳統(tǒng)或链，至今連續(xù)15年舉辦封藏大典，獨樹一幟舀美『亢猓“酒助詩興，詩借酒力”玉桅， 酒與詩自古以來形影相隨袭仲，老窖通過連續(xù)六年舉辦國際詩酒文化大會，傳播詩意濃 香非淹〖“陳年佳釀，歷久彌香”周讯，為弘揚瓶儲年份酒文化芭甚，2018年起，老窖開展瓶儲 年份酒全國巡回鑒評會奔沐，重新認識老酒價值少煮。此外，老窖還通過國窖薈碘展、時光薈竿丙、群英匯等俱樂部對消費者進行圈層培育，提高品牌忠誠度和粘性言秸。其中软能，國窖薈面 向國窖1573消費人群，時光薈面向特曲60版消費人群，群英匯面向特曲消費人群查排。老窖創(chuàng)新性地采取VIP俱樂部的方式凳枝，對核心消費者進行圈層教育，抓住意見領(lǐng)袖快 速培育消費氛圍跋核。
（二）產(chǎn)品：國窖+特曲雙輪驅(qū)動已然成型岖瑰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級
國窖和特曲在公司發(fā)展的各個時期互相借力，目前雙輪驅(qū)動已然成型砂代。
（1）2003-2005年：特曲輸血國窖蹋订。特曲作為濃香鼻祖，是瀘州老窖安身立命的基 礎(chǔ)大單品刻伊，起到壯實腰部露戒、支撐效益的作用。國窖1573上市初期娃圆，前景尚未明確， 老窖貫徹“國窖樹形象涂颠，特曲取利潤”的策略固脸，特曲持續(xù)輸血國窖，支持其市場投入和渠道建設(shè)俗齿。
（2）2006-2012年：國窖帶動特曲典患。經(jīng)過早期耕耘，國窖1573在2007年突破10億 元大關(guān)圆滓，恰逢行業(yè)黃金發(fā)展期猾灰，量價齊升，“國窖1573”迅速躍升為核心主品牌存站。特曲定位調(diào)整為價值回歸萌小，補位國窖1573提價后的價格空間。國窖的品牌力帶動特 曲銷售滚曾，抬升特曲品牌定位狱心。
（3）2013-2014年：國窖下跌，特曲托底制依。2012年末“三公消費”政策出臺音诫，疊加 “塑化劑事件”，行業(yè)進入深度調(diào)整期雪位，老窖誤判形勢竭钝，在2013年將國窖出廠價從 889元提至999元，國窖量雹洗、價齊崩香罐。特曲等中低檔產(chǎn)品托底，2013、2014年分別 貢獻了71.6%穴吹、82.1%的收入幽勒，支撐老窖邁過調(diào)整期。
（4）2015-2020年：國窖復(fù)興港令，特曲調(diào)整啥容。2015年新任管理層上臺后，全面推行高顷霹、 中咪惠、低端產(chǎn)品市場定位恢復(fù)工作，穩(wěn)定了主品系價盤淋淀，國窖成功站上千元高端白酒 價格帶馁胁，2019年國窖1573重新突破100億，19年開始特曲升級第十代萍卑，控量挺價六主， 推進老窖品牌的復(fù)興。
（5）2021-2026年：雙輪驅(qū)動爬韧，老窖復(fù)興篱掌。國窖1573在高端酒價位段已有一定影響 力，從價格跟隨策略到齊平策略品牌價值不斷提升奏喜，而特曲作為有近700年傳承歷史 的名酒耿窍，主力產(chǎn)品老字號終端價位長期在300以下，與其品牌價值存在一定差距效益，經(jīng) 過2019年和2020年兩年的調(diào)整较搔，價格上升明顯，實現(xiàn)了300元的價格站位缔道，21年逐 步進入放量期屈淫。目前“國窖+特曲”雙輪驅(qū)動基本成型，在國窖放量站穩(wěn)千元高端白 酒價格帶后享甸，通過控量以縮小與競品的價格差距呛谜，同時在次高端擴容的大背景下， 公司重點發(fā)力特曲枪萄，包括特曲60隐岛、老字號特曲等產(chǎn)品將特曲在300-600元的價位段 的份額做大，推升特曲量價增長瓷翻，實現(xiàn)價值復(fù)興聚凹。
國窖和特曲分別發(fā)力高端和次高端價格帶，共同推動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級齐帚。
（1）國窖：站穩(wěn)高端酒前三妒牙，長期提價空間充足。國窖1573自2001年上市起定價 就瞄準(zhǔn)茅五，定位高端湘今。2013年錯誤提價導(dǎo)致價盤崩潰敢朱，之后管理層意識到挺價過 度的弊病，考慮到國窖1573相比五糧液的品牌力稍弱摩瞎，調(diào)整為對五糧液進行價格跟 隨拴签，配合控貨、停貨磕糙、停配額等手段劫陌，1573出廠價從2014年的560元一路提升至2022 年的960元，始終跟緊茅臺晶睦、普五碱框，站穩(wěn)高端酒前三。短期內(nèi)疫情沖擊消費爱茫，五糧液 在提價方面較為謹(jǐn)慎册灾。長期來看，隨著高端酒目標(biāo)客群財富和收入的上漲慰沸，五糧液 和國窖1573批價有望攜手上升拷拗。
（2）特曲：站穩(wěn)300-400價格帶，發(fā)力500-600栓堕。特曲是唯一蟬聯(lián)五屆國家名酒的 濃香正宗于嚼，由于老窖早年定價策略失誤越名，特曲錯失漲價先機裤爆。2017年，老窖抓住次 高端酒擴容機會渺蒿，重新梳理特曲價格體系痢士，采取控量提價、小步快走的策略茂装，將老 字號特曲從100-200元價位帶逐步提升至300-400元價格帶怠蹂。但當(dāng)前價位較其“濃香 鼻祖”的名酒底蘊仍有落差，特曲價值具備進一步上升的潛力少态。老窖通過運作60版城侧、 80版發(fā)力500-600元價位帶。其中彼妻，特曲60版前身為上世紀(jì)60年代“工農(nóng)牌”特曲嫌佑，在 400-500元價位帶具備較強勢能，是特曲品牌復(fù)興的“旗幟產(chǎn)品”侨歉。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看屋摇， 21年公司國窖和特曲營收占比分別達到69%和21%，兩者21年的營收增速均在30% 以上。受益于結(jié)構(gòu)升級的推動炮温，2017-2021年公司毛利率從71.93%提升至85.70%火脉， 預(yù)計未來將進一步提升。
搭乘白酒低度化東風(fēng)茸汇，低度國窖增長勢能已確立品糯，有望進一步提升國窖1573品牌力。近年來测捐，得益于白酒年輕化汤钻、飲酒健康化趨勢的發(fā)酵，低度白酒消費氛圍從華北逐 步蔓延至華東法简、沿海等多個白酒主銷區(qū)荡唾，38°國窖迎來增長窗口期。38°國窖本身順 應(yīng)了低度消費習(xí)慣蓝鹿，且酒質(zhì)能夠做到“低而不淡”矩允。通常白酒經(jīng)過蒸餾都在60%vol 以上，需要經(jīng)過“降度”處理才能得到低度白酒贰往。而一旦度數(shù)降低赵椰，口味容易變得 寡淡，甚至出現(xiàn)“水味”伊厉，失去原酒風(fēng)格姜钳。因此，優(yōu)質(zhì)低度白酒的釀造對基酒質(zhì)量形耗、 降度和勾調(diào)技藝要求極高哥桥，低度國窖集瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝之大成，濃縮了長 達半個多世紀(jì)的勾調(diào)技藝精華激涤，做到了“低而不淡拟糕、低而不雜、低而不濁”倦踢，產(chǎn)品 質(zhì)量強有力地支撐其攻城掠池送滞。同時，相比高度國窖辱挥、特曲等產(chǎn)品犁嗅，低度國窖的渠 道利潤更高，高利潤驅(qū)動下晤碘，經(jīng)銷商和終端的推廣意愿更強褂微。從競爭方面來看，由 于五糧液對低度重視程度較低哼蛆，給老窖占據(jù)低度市場讓出了先機蕊梧，同時600-700價格 帶缺乏絕對大單品划搓，低度國窖面臨的競爭形勢較為溫和。此外配亮，低度國窖背靠高度 國窖強大的品牌力验脐，但和高度國窖存在300元以上的價差，性價比優(yōu)勢明顯增荐，受到消 費者青睞织活。當(dāng)前，38°國窖在華北等主銷區(qū)已經(jīng)確立了低度高端白酒第一品牌的地 位贯森，積累了先發(fā)優(yōu)勢稼那，未來隨著低度化氛圍在全國起勢，38°國窖有望厚積薄發(fā)沛目， 成長為國窖收入增長的主要貢獻單元搞吱。我們認為，高度國窖起到樹立品牌標(biāo)桿的作用莲赐，而低度國窖提升了開瓶率和消費者觸達面硼县，兩個產(chǎn)品雙向提升國窖1573的品牌 力，讓品牌更為立體访递，進一步加強大眾認知晦嵌。
“老字號”和“60版”兩翼布局，特曲復(fù)興驅(qū)動力足拷姿。
（1）老字號：換代升級站上300元價格帶惭载，有望培育成為全國性大單品。老字號是 瀘州老窖中檔酒的主力產(chǎn)品响巢，19世紀(jì)末延續(xù)至今描滔，已經(jīng)更迭至第十代，品質(zhì)和價位 均節(jié)節(jié)攀升抵乓。2019年伴挚，老窖通過提價格靶衍、打會戰(zhàn)和升模式灾炭，圍繞老字號升級換代做 了充分的部署。年底正式推出第十代老字號颅眶，零售價首次突破300元價位線蜈出，確定為 328元。2020年進一步提升至388元涛酗，正式站上300元價格帶净处，強有力地宣告了老窖 推動老字號價值回歸的決心。此外居鸳，老字號的品牌記憶和消費基礎(chǔ)穩(wěn)固婉固，擁有全國 化擴張的潛質(zhì)吠童，在瀘州老窖強渠道推力的加持下，未來有望運作成為全國性的次高 端大單品稼乃。
（2）60版：主打懷舊输奢，布局400-500元次高端價格帶。為推動特曲價值回歸之仍，2014 年屉韧，老窖復(fù)刻其上世紀(jì)60年代推出的“工農(nóng)牌”特曲，以齒輪和麥穗為商標(biāo)圖楔答，重 溫工農(nóng)情懷谆藐，當(dāng)時“工農(nóng)牌”特曲是最高品質(zhì)的代表。復(fù)刻版特曲60延續(xù)了這一渠 道稀缺性更假，上市初期堅持團購模式监灌，在流通渠道零投放，旨在避免竄貨击胜、嚴(yán)控價格狂鞋。疊加一系列控量挺價動作，特曲60版成功占位400元價格帶潜的，成為瀘州老窖品牌復(fù) 興的“旗幟產(chǎn)品”骚揍。區(qū)域上，立足川渝啰挪，輻射全國信不。特曲60版初期僅在四川做試點， 當(dāng)前在西南區(qū)域已經(jīng)建立起了強大口碑亡呵，川渝區(qū)域貢獻了特曲60版一半以上的收入抽活。2021年，特曲60版從團購?fù)卣沟絺鹘y(tǒng)經(jīng)銷渠道锰什，開始全渠道運營下硕。但出于品牌樹立 的考量，瀘州老窖采取了“先立口碑汁胆，再做推廣”的穩(wěn)扎穩(wěn)打路線梭姓，全國化運作仍 在起步階段。
（三）渠道：管理機制靈活撰类、團隊水平領(lǐng)先驱请，渠道模式有望不斷進化
柒泉模式下公司借助經(jīng)銷商的力量實現(xiàn)了低成本的快速擴張。2012年之前拼建，白酒消 費以政務(wù)場景為主墓永，對區(qū)域大商的客戶資源依賴程度高，因此拉攏優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商是渠 道運作的關(guān)鍵辜尝。老窖在2006年向八名核心經(jīng)銷商定向增發(fā)股份毫蚁，2009年開創(chuàng)性地推 行“柒泉模式”挠辆，成功在早期實現(xiàn)了廠家和渠道利益的一體化。柒泉模式下析深，老窖 銷售人員和核心經(jīng)銷商共同入股各區(qū)銷售公司汇光，經(jīng)銷商在賺取價差之外還享受分紅， 是柒泉公司的主人翁郊男。同時旱谐，老窖將銷售主導(dǎo)權(quán)下沉，柒泉公司可以自主決定各自 區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品銷售與資源分配孵堪。通過放權(quán)撤防、讓利渠道，老窖一方面精簡了銷售隊伍棒口、 節(jié)省了銷售費用寄月，另一方面成功調(diào)動了渠道積極性，以較低的成本快速實現(xiàn)了全國 化擴張无牵。2010-2012年漾肮，瀘州老窖的前五大客戶中柒泉公司占據(jù)4個及以上席位，其 中2012年前五大客戶中的柒泉公司占比總營收達到40.56%茎毁。但柒泉模式也存在一定 弊端克懊，即公司對渠道掌控力有限，經(jīng)銷商出于自身利益考量可能會選擇性地推廣易 出業(yè)績的產(chǎn)品七蜘，導(dǎo)致各區(qū)域產(chǎn)品戰(zhàn)略割裂谭溉，不利于公司對大單品進行統(tǒng)一的排兵布 局；另外橡卤，因為經(jīng)銷商在終端需求低迷時往往傾向于降價拋貨以回籠資金扮念，公司對 渠道掌控不嚴(yán)也提高了價盤管控的難度，例如12年行業(yè)進入深度調(diào)整期間公司價盤 的全面崩潰也體現(xiàn)了這一模式的弊端碧库。
品牌專營模式強化了渠道的價盤管控且更加貼合公司的大單品戰(zhàn)略柜与，是對柒泉模式 的一種進化。2015年新任管理層上臺后乞哀，老窖在柒泉模式基礎(chǔ)上進行渠道改革谤变，保 留了以股權(quán)為紐帶的經(jīng)銷商聯(lián)盟形式，把按區(qū)域劃分改革為按品牌劃分趴鹰，設(shè)立窖齡 酒胚砰、特曲等品牌公司避纤。原先柒泉公司的參股經(jīng)銷商根據(jù)其對品牌的運作成熟程度重 新分配到國窖纠沉、特曲、窖齡專營公司來進行管理蜂棒，經(jīng)銷商在柒泉公司的持股也相應(yīng) 轉(zhuǎn)換成專營公司的持股岔雾，公司正式開啟品牌專營模式時代底盅。新模式下，各品牌公司 圍繞品牌特點和戰(zhàn)略意圖進行差異化運作黑乞，在空間維度上統(tǒng)一管控揉贡，更加有利于培 育全國性大單品。同時拟祖，渠道管理更加扁平靈活拣挪，實際運作中，演化出了“子公司俱诸、 廠商1+1菠劝、傳統(tǒng)大商”等多種模式，更好地觸達終端消費者睁搭。專營模式下廠方深度參 與渠道管理赶诊，甚至在部分區(qū)域?qū)嵭兄苯訉咏K端，同時廠方通過消費者國窖薈的形 式為核心消費者搭建了溝通平臺以直接觸達消費者园骆，因此該模式下公司需要投入大 量的人力以及費用舔痪。2015-2021年，老窖大幅增兵投費锌唾，銷售隊伍從168人增至879 人锄码，銷售費用從8.74億元增至35.99億元。通過深度營銷晌涕、價盤管控和終端維護等精 細化運營舉措公司重塑渠道掌控力巍耗，實現(xiàn)了對柒泉模式的進化。
品牌專營模式下公司各價格帶的主力大單品布局較為清晰渐排。瀘州老窖將旗下產(chǎn)品的 銷售下放到五大品牌公司中馆柬。其中，國窖專營公司負責(zé)國窖1573的全國化運營烤酌，特 曲專營公司負責(zé)特曲系列吻霎，窖齡專營公司負責(zé)窖齡系列，大成濃香公司負責(zé)黑蓋惫康、 頭曲睹梢，懷舊公司負責(zé)特曲60版、80版的品牌運作赢瘦。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面九窿，懷舊公司由上市 公司100%持股，其他品牌公司上市公司均不持股汇泰，相互之間保持合作的關(guān)系坦膘。
久泰模式解決了公司在弱勢區(qū)域?qū)诵慕?jīng)銷商吸引力不足的問題，是對品牌專營模 式的一種補充柄立。品牌專營模式下子公司一般由當(dāng)?shù)睾诵慕?jīng)銷商參股成立承跟，但考慮到 國窖和特曲等品牌仍未實現(xiàn)真正的全國化缝帝，銷售分布并不均勻，因此在公司相對弱 勢的市場難以找到足夠的符合公司高標(biāo)準(zhǔn)且合作意愿強的核心經(jīng)銷商花墩。在該情形下悬秉， 由核心經(jīng)銷商和核心終端共同參股成立的久泰模式應(yīng)運而生。久泰公司是國窖專營 公司在成都設(shè)立的子公司冰蘑，該子公司由當(dāng)?shù)睾诵慕?jīng)銷商和核心終端共同參股成立和泌， 除經(jīng)銷商外實現(xiàn)了對更多終端門店利益的綁定，加強了公司對終端的掌控力度祠肥。與 核心經(jīng)銷商一樣允跑，核心終端背后往往也具有一定的優(yōu)質(zhì)客戶資源，能夠幫助公司與 當(dāng)?shù)睾诵南M者更好的互動搪柑。久泰模式下經(jīng)銷商/終端的利潤主要由銷售差價聋丝、入股 分紅和模糊返利三部分組成。久泰模式通過吸引核心終端入股的方式較好的解決了 公司在部分區(qū)域?qū)诵慕?jīng)銷商吸引力不足的問題工碾。
公司管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富弱睦、激勵機制到位，是公司渠道模式能夠?qū)崿F(xiàn)不斷進化的主 要原因渊额。國窖團隊是對白酒渠道理解最為透徹的團隊况木，專營模式的復(fù)雜性也體現(xiàn)了 國窖的團隊能力遠超競品。從上文中可以看出驶滚，國窖的專營公司模式是基于國窖目 前自己的行業(yè)地位和資源稟賦靡勾，在歷任管理層的探索下確定出來的一條完全不同于 其他酒企的發(fā)展路徑，其背后有著對白酒行業(yè)中各種渠道模式的深入理解和利用换秧， 這一點我們從專營公司的靈活性和復(fù)雜性上可見一斑悦级。而且想要駕馭這套專營公司 模式也需要整體水平遠高于競品的團隊。公司現(xiàn)任管理層出身于行業(yè)一線辫航，董事長 劉淼和總經(jīng)理林峰均在公司任職十年以上斑渠，都是從公司內(nèi)部培養(yǎng)成長起來，對公司 企業(yè)文化和歷史發(fā)展知根知底漓惕，同時對于未來的規(guī)劃也有獨到的認知榕诬。2015年后公 司的品牌專營模式和久泰模式即發(fā)源于這套領(lǐng)導(dǎo)班子。21年9月公司發(fā)布限制性股票 激勵計劃（草案）每贮，首次授予的激勵對象不超過521人菜犀，其中董事長劉淼和總經(jīng)理林 鋒各有9.59萬股。團隊年輕化+股權(quán)激勵落地栽斑，公司管理改革紅利有望加速釋放。本 次股權(quán)激勵落地有望持續(xù)激發(fā)新任管理團隊的干事創(chuàng)業(yè)積極性。管理層補充年輕骨 干有望激發(fā)團隊活力畏铆，薪酬激勵市場化改革有望進一步凝聚人心吉殃。
強渠道力的支撐下辞居，國窖和特曲全國化放量可期。國窖：因地制宜引入會戰(zhàn)模式蛋勺， 支撐全國化放量瓦灶。國窖在西南、華北市場發(fā)展較為成熟抱完，公司將西南贼陶、華北區(qū)域打 造成樣本市場，控貨巧娱、提價碉怔、減費的政策在成熟市場試行容錯率更高。例如公司從 14年10月開始在成都市場試行久泰模式禁添，成熟后于20年引入河南市場撮胧。華中、華東 潛力市場引入會戰(zhàn)模式加速開拓与笛，20年河南市場引入會戰(zhàn)模式围娃，將河南劃分為豫中、 豫西得惩、豫北碎痘、豫南四個戰(zhàn)區(qū)，分別由西南皇苫、西北创靴、華北、中南四個大區(qū)經(jīng)理直管烈拉。華南市場整體經(jīng)濟收入水平較高秫痪，增長空間廣闊，但洋酒捅没、醬酒消費氛圍濃厚叭舰。21 年廣東引入控盤分利，成長進入加速期舀黄。特曲：華東忱当、西北市場開拓可期，有望發(fā) 展成次高端全國化大單品≈巫ǎ現(xiàn)階段特曲銷售區(qū)域化問題仍然十分嚴(yán)峻卖陵，重點市場河 北，山東，四川三地的銷售額比例超過7成泪蔫，仍處于恢復(fù)性增長階段棒旗。但隨著品牌力 回升，特曲在河北撩荣、山東铣揉、安徽等市場銷售量增長好于預(yù)期，江蘇及西北的消費市 場也在逐漸形成餐曹，全國化進入加速發(fā)展階段逛拱。在國窖找到增長路徑之后，預(yù)計管理 層將重點圍繞特曲發(fā)力台猴。
四朽合、盈利預(yù)測
我們按照產(chǎn)品對公司業(yè)務(wù)進行拆分，核心假設(shè)如下：
1.高檔酒：價格方面饱狂，受益于消費升級推動祖擦，預(yù)計22-24年價格增速分別為7%/6%/5%；銷量方面装魁，國窖渠道模式成熟酷豫，引入會戰(zhàn)模式開拓空白市場，全國化放量可期歉冷，預(yù) 計22-24年銷量增速分別為17%/14%/13%汗势。因此我們預(yù)計公司高檔酒板塊將繼續(xù)保 持量價齊升趨勢，預(yù)計22-24年銷售收入增速分別為26%/21%/19%乳后。
2.中檔酒：中檔酒以特曲為主锁熟，隨著高端白酒批價上漲，次高端行業(yè)擴容確定性強确奄。特曲品牌歷史底蘊深厚麸媒，老窖池與產(chǎn)能技改保障產(chǎn)品品質(zhì)，60版主打團購渠道站穩(wěn) 500-600元價格帶闪铸，有望沿襲國窖模式實現(xiàn)快速放量胚览。我們預(yù)計22-24年中檔酒收入 同比增長34%/25%/17%，其中價格增速分別為3%/3%/3%需五，銷量增速分別為 30%/21%/13%鹉动。
3.低檔酒：低檔酒不作為公司戰(zhàn)略重點，我們預(yù)計22-24年低檔酒收入同比增長 -3%/-5%/-2%宏邮，其中價格增速分別為8%/6%/3%泽示，銷量增速分別為-10%/-10%/-5%。
4.其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)收入占比較小蜜氨，對公司整體收入影響不大械筛，我們假設(shè)22-24年 該部分收入同比增長2%/2%/2%捎泻。
5.毛利率：受益于消費升級推動均價提升，預(yù)計高端酒產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中略有提升埋哟， 22-24年分別為93.51%/93.68%/93.83%笆豁；中檔酒隨次高端行業(yè)擴容價格帶會穩(wěn)定上 移，預(yù)計毛利率將保持穩(wěn)定赤赊，22-24年分別為84.16%/84.12%/84.25%闯狱；預(yù)計低檔酒 與其他業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定，其中22-24年低檔酒毛利率分別為45.98%砍鸠、46.24%扩氢、46.50%耕驰， 其他業(yè)務(wù)毛利率分別為45.35%京佃、45.35%、45.35%言丧。
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精選報告來源：【未來智庫】∥蟪叮「鏈接」
